Finanskrisen i USA:
Kredittkrisen i USA har utviklet seg til en finansiell hangover som sprer seg til resten av verden.
Grunnlaget for bankkriser legges under oppgangsfasen i en konjunktursyklus. Men det er ikke slik at alle høykonjunkturer ender i en finansiell krise. Alle bankkriser er imidlertid forbundet med kredittdrevet oppblåsing av spekulative prisbobler i formuesmarkedene.
Resultatet er uhåndterlig høy kredittrisiko i bankene, og kraftig gjeldsoppbygging med tilhørende høy finansiell sårbarhet i ikke-finansiell sektor.
Slike bobler sprekker når konjunkturene snur. Hvis prisveksten har gått høyt nok, næringslivets og/eller husholdningenes gjeldsbelastning er høy og finanssystemet er fylt med systemrisiko, så kan kollaps i en finansinstitusjon bre seg til store deler av eller hele det finansielle systemet, nasjonalt og internasjonalt.
Det er en kompleks blanding av faktorer som leder til bankkriser, og gjør det umulig å forutsi dem. Men det er likevel mulig å finne generelle mønstre som avdekker slående likheter når vi sammenligner krisene. Det er derfor vi trenger en tverrvitenskapelig tilnærming.
Det er slik forskning som kan lære oss å identifisere kjennetegn på kriser i anmarsj, og skissere regulatoriske tiltak, som kan bidra til å gjøre de negative virkningene av finanskriser minst mulige.
Den amerikanske kredittkrisen
For snart to år siden, senhøsten 2006 startet det et kraftig prisfall i det amerikanske eiendomsmarkedet. Samtidig vokste antallet misligholdte boliglån dramatisk, hvorav de fleste viste seg å være såkalte ”sub-prime lån”.
Dette var lån som boliglånsbankene hadde ytt til låntagere med liten tilbakebetalingsevne og høy misligholdsrisiko. Omfanget av misligholdte lån og konstaterte utlånstap akselererte gjennom 2007, samtidig som prisfallet i eiendomsmarkedet fortsatte.
Mange finansinstitusjoner kom i vansker, og flere gikk også overende. OECD har anslått de samlede tapene på sub-prime til mellom 200 og 300 milliarder USD. Pr. 21. mai 2008 er slike tap blant internasjonale storbanker estimert til 379 milliarder USD.
Ytterligere tap vil bli avskrevet. Det har ellers vært et typisk trekk at tapspotensialet systematisk har blitt undervurdert, siden tapene på de underliggende låneporteføljene og verdipapirene utstedt mot dem begynte å akselerere.
Grådighet og varme hvetebrød
Finansinstitusjonene hadde solgt slike høyrisiko sub-prime lån som varmt hvetebrød, drevet av grådighet og en stadig sterkere optimisme om fremtidig positiv prisutvikling i eiendomsmarkedet. Men det er viktig å være klar over at problemene ikke utelukkende har vært knyttet til sub-prime lån.
Dårlig- eller ingen kredittvurdering, lån med avdrags- og rentefrihet i starten osv. kan faktisk knyttes til mer enn 50 % av alle pantelån ytt i USA i perioden 2005-2007. Økende mislighold har heller ikke bare rammet sub-prime lån. Dette gjelder også såkalte alternative A-lån, dvs. lån med så store mangler i lånedokumentasjonen at de ikke kvalifiserer til prime-lån.
Pumpet penger inn i økonomien
Senhøstes 2001, i kjølvannet av den punkterte dot.com. boblen, begynte den amerikanske sentralbanken (FED) å pumpe penger inn i den amerikanske økonomien. Styringsrenten ble kuttet fra 3,5 % i august 2001 til bare 1 % midtveis i 2003.
Dette forsterket pris-boomen i eiendomsmarkedet. Den inflasjonsjusterte styringsrenten var faktisk negativ i 31 måneder, fra oktober 2002 til april 2005. Lett pengepolitikk utgjør nemlig på ingen måte hele historien, og slett ikke starten på den. Tvert om var det slik at boligprisveksten allerede var oppe i 10 % pr. år i 2000.
For de fleste informerte observatører var det alt klart våren 2000 at det bygde seg opp mot et krakk i aksjemarkedet, og mange insidere flyttet investeringene over i et nytt spekulasjonsobjekt: boligeiendom. Kraftig stigning i boligprisene var således primært et resultat av spekulasjon som oppsto før FEDs rentekutt startet.
Eufori og lettsindighet
Prisstigningen i det amerikanske boligmarkedet var altså formidabel frem til prisfallet satte inn. Denne prisutviklingen har blitt sammenlignet med tidligere boligmarkedsbobler forut for systemomfattende bankkriser (Reihart og Rogoff 2008). Selv sammenlignet med de såkalte ”5 Big Crises”, ligger prisveksten i det amerikanske boligmarkedet høyere enn gjennomsnittet for disse landene, målt fra 4 år før bankkrisen.
Den amerikanske eiendoms-boomen var basert på adaptive prisforventinger om at prisene bare kunne gå en vei, dvs. opp. Denne euforien førte til en stadig mer lettsindig utlånspraksis i boliglånsmarkedet. Etterspørselen etter boliger økte, og boligprisene steg. Dette drev prisene i det amerikanske boligmarkedet til et svært høyt nivå.
Dermed ble boliglånsbankene stadig sterkere i troen på at man trygt kunne låne ut penger til kunder med lav kredittverdighet. I denne sammenhengen var det en utbredt forestilling om at dersom kunden misligholdt lånet, kunne banken likevel selge huset med gevinst. Dette gjaldt selvsagt bare så lenge prisene steg.
Boligboblen sprekker
Men etterspørselen ble mettet, og prisene begynte å falle 2006 høsten. Bankene strammet inn på lånebetingelsene da de oppdaget at tvangssalg av boliger ikke lenger dekket misligholdt gjeld. Denne tilstrammingen bidro imidlertid bare til å forsterke prisfallet i boligmarkedet. Resultatet var at boligboblen sprakk.
Eiendoms-boomen ga opphav til flere finansielle innovasjoner. En av dem var overføring av risiko ved hjelp av verdipapirisering (securitization). I henhold til en enkel definisjon kan vi si at verdipapirisering består i å selge en låneportefølje eller fordringsmasse til et kredittforetak eller et annet særskilt finansforetak, som utsteder obligasjoner eller andre gjeldsbærende instrumenter i markedet for å finansiere kjøpet av denne fordringsmassen.
Alle formuesgoder kan verdipapiriseres forutsatt at de er forbundet med kontantstrømmer. Verdipapirisering kalles også for strukturert finans, og vi skiller mellom to hovedgrupper av slike verdipapirer. Verdipapiriserte pantelån (mortgages) kalles for MBS (mortgage backed securities), mens verdipapirer som er basert på andre typer lån og fordringer betegnes “asset-backed securities” (ABS).
Strukturert finans
Strukturert finans startet i beskjedent omfang i USA på begynnelsen av 1970-tallet. Den offentlige Government National Mortgage Association (GNMA), også kalt Ginnie Mae, var først ute med å selge MBS-er i 1970. Ginnie Mae ble raskt fulgt av de store, private boliglånsbankene Fannie Mae og Freddie Mac i virksomheten for å etablere et annenhåndsmarked for pantobligasjoner. De første ABS-ene ble markedsført fra midten av 1980-tallet.
For å starte opp en verdipapiriseringsprosess etablerer banken en (non-bank) institusjon. Et slikt spesialforetak blir gjerne kalt et ”special purpose vehicle” (SPV) og er juridisk atskilt fra banken. Banken selger sine fordringer til spesialforetaket, og finansierer kjøpet av porteføljen med utstedelse av obligasjoner. En underwriter kjøper obligasjonene for kontanter, for deretter å selge verdipapirene til investorer. Vanligvis er underwriter en investeringsbank. Det er viktig å være klar over at spesialforetakene (SPV) ikke er underlagt finansielt tilsyn i USA, ettersom dette dreier seg om et non-bank foretak.
Før teknikken med strukturert finans fikk sitt gjennombrudd, holdt bankene vanligvis sine utlån – herunder pantelån – på egne bøker, dvs. for egen regning og risiko. Men det skjedde en endring i kjølvannet av Savings & Loans krisen i USA på 1980-tallet, da mer enn 1000 S&L banker gikk overende.
Bankkrisen i 1984 var også forbundet med en forutgående eiendoms-boom og oppblåsing av en prisboble i eiendomsmarkedet. Mange banker som tilbød pantelån, ble en drivkraft i denne utviklingen gjennom lettsindig utlånspraksis. Boblen brast og i kjølvannet av boligkrakket fikk amerikansk økonomi en alvorlig bankkrise, med påfølgende kredittrasjonering og kreditt-skvis, som bidro til resesjonen i 1990-1991. Produksjonen av nye boliger ble halvert mellom 1986 og 1991.
Innovative finansaktører
Innovative aktører i finanssektoren mente at verdipapirisering ville bidra til å redusere den systemrisikoen som hadde medført spreding av en omfattende krise blant Savings & Loans bankene og andre banker.
Fra å være et nærmest ikke eksisterende forretningsområde på begynnelsen av 1970-tallet utviklet strukturert finans seg til et forretningsområde som omfattet utestående verdipapirer for nærmere 7 000 milliarder US dollar i 2003 og over 8000 US dollar ved utgangen av 2005.
Internasjonal spredning
Det er to trekk som er viktige å rette oppmerksomheten mot når vi analyserer den nåværende amerikanske kredittkrisen og dens spredning internasjonalt. For det første har størstedelen av sub-prime lån på det amerikanske markedet blitt solgt gjennom låneformidlere, og lånene har i stor grad blitt ytt av pantelånsbanker (mortgage banks).
Disse baserer ikke virksomheten på innskudd, men henter inn kapital fra obligasjonsutstedende boliglånsinstitusjoner som Fannie Mae, Freddie Mac eller andre store obligasjonsutstedende kredittforetak. Verken låneformidlerne eller långiverne har vært underlagt det føderale tilsynet i USA.
Det andre hovedpoenget å merke seg er verdipapiriseringen. Den samlede amerikanske boliglånsmassen ultimo 2007 beløp seg til over 10 000 milliarder USD, hvorav nærmere 60 prosent er verdipapiriserte. Det er videre anslått at 850 milliarder USD av de verdipapiriserte boliglånene er sub-prime, dvs. rundt 60 prosent av totale sub-prime lån i USAs boliglånsmarked.
Gjennom verdipapiriseringsprosessen kvittet utlånsbankene seg med kredittrisiko, som ble overført til kjøperne av verdipapirer med pant i boliglån av ymse kvalitet. Slik tjente de store penger på formidlingsprovisjoner, uten å bære kredittrisiko. Desto større volum av boliglån, jo større kurtasjeinntekter til låneformidlerne.
Det samme var tilfelle for bankene som pakket disse lånene til MBS-er. Deretter har investeringsbanker tjent store penger på å dele opp pakkene i transjer eller grupper av verdipapirer og utstede blant annet såkalte CDO-er, som er en forkortelse for ”collateralized debt obligations”.
Kjede av aktører
Disse CDO-ene har hatt ulik prioritet i forhold til kontantstrøm og sikkerhet, og har blitt tildelt ulike ratinger av ratingselskapene. Disse sto imidlertid midt oppe i åpenbare rollekonflikter, blant annet gjennom å motta provisjoner fra selgerne av slike produkter.
Det har altså vært en kjede av aktører som har hatt betydelige profittforventninger og sterke incentiver til å øke boliglånsvolumene. Under adaptive og euforiske prisforventninger om vedvarende prisoppgang i boligmarkedet og fjerning av kredittrisiko ved hjelp av verdipapirisering, ble det blåst opp en prisboble i det amerikanske eiendomsmarkedet.
Slike komplekse, strukturerte produkter som jeg har beskrevet i det foregående, har blitt solgt til så vel amerikanske investorer som til investorer internasjonalt. Det var slike produkter som eksempelvis norske kommuner kjøpte fra Citibank gjennom daværende Terra Securities.
Verdipapirisering av store volumer boliglån samt utstedelse og salg av verdipapirer med pant i de underliggende lånene har eksportert og pulverisert kredittrisikoen. Dette har resultert i økt systemrisiko i USA og i en rekke andre land.
Dette har ført til økt usikkerhet hos de internasjonale bankene om hvor store tap som reelt skjuler seg i sub-prime eksponeringer, og hvordan disse eksponeringene reelt fordeler seg. Slik usikkerhet har særlig gjort seg gjeldende i interbankmarkedene, og har gjort bankene motvillige til å låne til hverandre. Dette resulterte i kraftig kredittrasjonering og kreditt-skvis i så vel det amerikanske som det internasjonale kapitalmarkedet.
Spekulativ vekst i det amerikanske boligmarkedet ble altså utløst og stimulert av sterk de facto liberalisering, nye uregulerte non-bank finansielle institusjoner har forsterket denne utviklingen, samtidig som disse i kombinasjon med nye instrumenter har bidratt til å øke systemrisikoen i USA og internasjonalt. Myndighetene har på sin side tillatt lettsindige utlån av høyrisiko boliglån.
Referanse:
Artikkelen er et redigert utdrag fra Knutsen, Sverre (2008): ”Finansielle kriser i aktuelt og historisk perspektiv”, Magma nr. 3/2008 (utgitt av Fagbokforlaget).
Send gjerne dine spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til 
