Aktuell innsikt:
Den pågående bankkrisen i USA og spredningen til finansinstitusjoner internasjonalt, har fått omfattende dekning i massemedia og det florerer en rekke forklaringer om bakgrunnen for og årsakene til denne krisen.
Men ingen av de forklaringene som hittil er bragt til torgs gir noen helhetlig og god forklaring på årsakssammenhengene. Innsikter fra økonomisk - historisk forskning har vist seg å kunne gi et betydelig bidrag til vår kunnskap om finansielle kriser.
Finansielle bobler har bygget seg opp for deretter å sprekke – ofte med en finansiell krise som resultat – helt siden den kapitalistiske markedsøkonomien tok til å spre seg for flere hundre år siden.
I årene 1980 til 2002 har det blitt registrert 167 finansielle kriser, hvorav 117 systemiske, mens det for hele perioden 1945-80 kun var noen enkeltinstitusjoner som ble kriserammet.
Finanskriser ble ”avskaffet”
Innenfor hovedstrømmen i økonomisk teori var finansielle kriser i praksis nærmest ”avskaffet” mellom 1945 og 1980. Styringsoptimismen ledet mange økonomer til en oppfatning om at finanskriser var et tilbakelagt stadium. Det var riktignok noen unntak, slike som makroøkonomen Hyman Minsky, MIT-professor i økonomi C.P. Kindleberger og Chicago-økonomen Milton Friedman.
De to førstnevnte knyttet spørsmålet om oppbygging av finansielle ubalanser og økt risiko for finanskriser til utviklingen i konjunktursyklusen.
Monetaristen Friedman, derimot, forklarte bankkriser som et resultat av feilaktig pengepolitikk fra sentralbanken. Han opererte dessuten med en svært snever definisjon av finansielle kriser. Bare bankkriser som følge av innskyter-run var virkelige kriser.
Monetaristene har ansett krakk i verdipapir- og eiendomspriser som ”naturlig formuesforskyvning” som følge av konkurranse i markedet. Bankvansker som følge av konkurser og utlånstap er uttrykk for ”naturlig sanering” i en konkurransebasert markedsøkonomi.
Men banker havner vanligvis ikke i problemer dersom låntagerne uten vansker kan betjene lånene sine, bortsett fra situasjoner med innskyter-run som også kan ramme solide banker.
Derfor er bankkriser som regel forbundet med gjelds- og betalingsproblemer hos bedrifter og husholdninger i ikke-finansiell sektor. I denne sammenheng anvendes begrepet finansiell sårbarhet. Økt bankgjeld i ikke-finansiell sektor har på sin side bidratt til økt kredittrisiko hos bankene.
Bankkriser – de alvorligste finanskrisene
Finanskriser kan begrense seg til priskrakk i formuesmarkedene – dvs. verdipapir- og eiendomsmarkedene. Den alvorligste formen for finanskrise er imidlertid bankkriser, fordi slike kriser kan lamme finansmarkedenes evne til å allokere kapital.
Dette manifesterer seg i såkalt kreditt-skvis, hvor det ikke er prismekanismen gjennom markedsrenten, men kredittrasjonering som bestemmer bankenes kredittytelser.
I verste fall kan en bankkrise ramme betalingssystemet og få ødeleggende virkning på hele økonomien. Men priskrakk i formuesmarkedene fører ikke nødvendigvis til noen bankkrise. Derimot er bankkriser som regel alltid forbundet med oppblåsing av finansielle bobler og boom-bust sekvenser i formuesmarkedene, dvs. verdipapir- og eiendomsmarkedene. Dette fordi prisstigning i disse markedene gjerne er et resultat av kredittdrevet spekulasjon under oppgangsfasen i en høykonjunktur.
Finansielle bobler
Historiske studier viser at den situasjonen vi har hatt de siste årene med lav rente og samtidig stabilt, til dels fallende prisnivå, ikke er uvanlig. Fordi kreditt nå er billig, blir resultatet ofte lånefinansierte overinvesteringer i visse bransjer og deretter oppblåsing av prisbobler i verdipapir- og eiendomsmarkedene.
Dermed havner økonomien i en situasjon preget av overoppheting og boom, med overprisede formuesmarkeder. Dette fenomenet kan vi beskrive med begrepet ”asset-price inflation”. På norsk kan prisinflasjon i formuesmarkedene være et dekkende begrep. Kristiania-krakket i 1899, med påfølgende bankkrise i hovedstaden, er et eksempel på et slikt utviklingsforløp.
Stadig flere aktører gripes av eufori og overoptimisme i løpet av boblefasen. ”Adaptive forventninger” om at prisene vil stige permanent fordi de har gjort det tidligere synes å være en viktig mekanisme i slike euforifaser. Aktørene ser ut til å ha dannet seg forventninger om fremtidige formuespriser på grunnlag tidligere priser. Når de steg i forrige periode, vil de stige i fremtiden.
Lave renter som drivkraft
Det faktum at historisk lave renter har vært en sentral drivkraft synes ikke å synke inn i aktørene i aksje- og eiendomsmarkedene. I situasjonen med inflasjon i formuesprisene har det blitt et mønster i de siste 25 årenes boligboomer at det utvikles en frykt blant unge boligsøkere for å bli priset ut av markedet og dermed en forestilling om at det blir vanskeligere å komme inn i boligmarkedet på et senere tidspunkt.
Mange har som følge av dette påtatt seg økonomiske forpliktelser ved kjøp av bolig under stigende priser, uten å ha en økonomi til å bære kostnadene og risikoen ved en slik investering.
Men historien viser jo at prisene i formuesmarkedene svinger, blant annet som en følge av renteendringer, men også som følge av endringer styrt av markedspsykologi og forventninger. Dessuten er disse svært ofte heller ikke rasjonelle. Mange tror på prisoppgang fordi andre gjør det – dvs. flokkatferd. Mange tror på vedvarende prisoppgang fordi prisene har steget tidligere.
Ikke bare prisene i eiendomsmarkedet, men også i aksjemarkedet, har vært preget av adaptive forventninger. Dette har ledet til lånefinansierte investeringer med forventninger om spekulative, raske arbitrasjegevinster.
Kindleberger betegner slike faser karakterisert av adaptive prisforventinger, kredittfinansierte spekulasjonsinvesteringer, og voksende finansbobler for Mania i sin ”stadiemodell” (Kindleberger 1989). Dette er en fase der finans- og formuesmarkedene er drevet av markedspsykologi, preget av flokkmentalitet og opphaussing av priser.
Når boblen sprekker
Vi kan grovt definere en finansboble som en situasjon hvor det er et betydelig avvik mellom den fundamentale verdien og markedsverdien på formuesgoder (assets). Den fundamentale verdien kan for eksempel beregnes ved hjelp av en standard ”asset pricing model”, mens markedsverdien faktisk ofte er dannet på grunnlag av overoptiske forventninger om den fremtidige prisutviklingen.
Når boblen sprekker, får vi et krakk eller eventuelt en etterfølgende bankkrise. I verste fall inntrer en situasjon med gjeldsdeflasjon og økonomisk depresjon. En bankkrise bidrar til å forsterke et slikt tilbakeslag gjennom kredittrasjonering og kreditt-skvis, som bidrar til å svekke investeringene og aktivitetsnivået.
Krisen sprer seg
Ytterligere et sentralt begrep som det kan være grunn til å se nærmere på er systemrisiko. Det er en utbredt forvirring om dette begrepet, ikke bare med hensyn til årsakene til systemrisiko, men også med hensyn til definisjonen. Systemrisiko er en type risiko som omfatter og påvirker hele det finansielle systemet og ikke bare spesifikke markedsaktører.
I grunnleggende forstand er dette begrepet knyttet til spredning av en krise i enkeltinstitusjoner til hele det finansielle systemet, og fra nasjonale finanssystem til det internasjonale finansielle systemet. Denne forståelsen kan vi også presisere til at systemrisiko er en form for negative eksterne virkninger som oppstår når en aktør påtar seg en risiko som forårsaker risiko for andre i det finansielle systemet (Dow 2000).
Grunnleggende årsaker til krise
Det fremgår av fremstillingen så langt at de grunnleggende årsakene til en bankkrise er å finne under oppgangskonjunkturen i økonomien, og spesielt under en boom.
Jo nærmere økonomien nærmer seg konjunkturtoppen, desto større blir den finansielle sårbarheten i den ikke-finansielle sektor på den ene siden og finansinstitusjonenes kredittrisiko på den andre. Men det er slett ikke alle høykonjunkturer som ender i finansielle kriser.
Spørsmålet blir da: hva er det som gjør at noen høykonjunkturer fører til oppbygging av finansielle ubalanser av en slik karakter at resultatet blir en bankkrise?
Mye nyere forskning viser at de fleste bankkriser er knyttet til liberaliseringsreformer (Kaminsky og Reinhart 1999). Dette er imidlertid en for upresis og snever tilnærming, for så vidt som det bare refereres til formelle, regulatoriske endringer i form av såkalte ”de-reguleringer” (Knutsen 2007 a: 79 ff; Knutsen og Sjögren 2008).
Men økonomisk-historisk forskning har etter hvert vist at det bør skilles mellom formelle og uformelle institusjoner og at organisasjonene ikke må utelates fra institusjonell analyse (North 1990).
Dette innebærer at også fravær av reguleringer er viktig, at vi må skille mellom de jure og de facto institusjonelle endringer, og at fremvekst av nye typer institusjoner og instrumenter er av stor betydning.
Det er således ulike typer institusjonelle endringer – formelle som uformelle – som kan bidra til fremveksten av finansielle ubalanser under en høykonjunktur. Diakron komparasjon av norske bankkriser og sammenligning av nordiske bankkriser siden 1850 viser et slikt mønster (Knutsen 2007 a; Knutsen og Sjögren 2008).
Referanse:
Artikkelen er et redigert utdrag fra Knutsen, Sverre (2008): ”Finansielle kriser i aktuelt og historisk perspektiv”, Magma nr. 3/2008 (utgitt av Fagbokforlaget).
Send gjerne dine spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til 
