Frem til sommeren 2006 hadde boligprisene i USA steget gjennom mange år. En ekspansiv pengepolitikk hadde bidratt med sitt.
Etter terroraksjonen 11. september 2001 var det om å gjøre å holde etterspørslen oppe i et samfunn preget av frykt og usikkerhet.
Lavere signalrente fra den amerikanske sentralbanken Fed – helt ned til én prosent i juni 2003 – var ett virkemiddel. Sommeren året etter hevet Fed renten med et kvart prosentpoeng. Hele 16 ganger til skulle den amerikanske sentralbanken gjøre det. Inntil renten i juni 2006 hadde kommet opp til 5,25 prosent.
Da Greenspan gikk fra borde i januar 2006, var styringsrenten til Den amerikanske sentralbanken på 4,5 prosent. Dette er renten som bankene i USA låner av hverandre til over natten. Fed uttrykker klart hvilket måltall man har for denne renten, og intervenerer i markedet for å se til at federal funds renten er rundt ønsket nivå.
Greenspans gåte
Hevningen av sentralbankens korte renter hadde imidlertid ikke de forventede virkninger på de lange rentene. “Greenspan’s conundrum” – eller gåte – oppstår.
De lange rentene blir liggende rolig. For en tiåring, det vil si en statsobligasjon med gjenværende løpetid på ti år, holder den effektive avkastningen seg stort sett litt i underkant av 4,5 prosent.
En hevning av de korte rentene med 3,5 prosentpoeng, fra én til 4,5 prosent, skulle normalt ført til en renteøkning på om lag ett prosentpoeng på en tiåring. Det skjedde ikke.
Boligpriser til himmels
Ettersom amerikanere flest gjør bruk av fastrentelån ved kjøp av bolig, hadde den markante innstramningen i pengepolitikken ikke de ønskede virkninger på prisutviklingen i eiendomsmarkedet.
Strevet som Fed hadde med å demme opp for en uønsket rask vekst i boligprisene, ble ikke kronet med hell.
Uønsket, fordi man anså at boligprisene etter hvert kom langt over hva underliggende økonomiske forhold tilsa var et bærekraftig nivå.
Når boligen stiger i verdi, er det sparing god nok. Den løpende inntekten kan gå til løpende forbruk. Hvilket bidrar til å holde vedlike en grunnleggende ubalanse i amerikansk økonomi, nemlig et altfor høyt privat forbruk.
Økende underskudd i amerikansk økonomi
Når også staten bruker mer enn den tar inn i skatter og avgifter, er det kun én måte å balansere det hele ut på – ved opplåning i andre land gjennom underskudd på driftsbalansen med utlandet.
Ettersom mange andre land ønsket å ha eksportoverskudd, både av hensyn til produksjon og sysselsetting og ut fra ønsket om å bygge opp større, eide reserver av utenlandsk valuta – en mer solid buffer her vil kunne komme godt med ved uheldige og uforutsigbare hendelser i fremtiden – var ikke finansieringen av store og voksende underskudd i amerikansk utenriksøkonomi noe problem.
Når andre land brukte overskudd i dollar til kjøp av amerikanske statsobligasjoner, bidrog det både til å holde verdien av dollar og verdien av obligasjoner oppe. Og høye priser på obligasjoner innebærer lave renter.
For flink til å feile...
Men også internt i USA var det grunnlag for at lange renter skulle holde seg stabile rundt 4,5 prosent, uaktet Feds hevning av den korte renten og utlendingers gode appetitt på amerikanske verdipapirer.
Med Alan Greenspans tiltakende status – “too clever to fail” – var mange overbevist om at inflasjonen på sikt ville holde seg rundt det nivået sentralbanksjefen hadde sagt var passende, nemlig på et par prosent. Med en velfungerende realøkonomisk utvikling syntes det rimelig å legge til grunn at en stabil, langsiktig realrente på om lag 2,5 prosent. Det gir en stabil nominell rente på rundt 4,5 prosent på en risikofri tiåring.
Nettopp Greenspans dyktighet eller ry, troen på den henimot ufeilbarlig Fed-sjef som ser klarere enn andre hva som skal til, og som har både vilje og makt til å levere det som trengs i form av gode rentebeslutninger, i kombinasjon med det institusjonelle faktum at amerikanere flest har fastrentelån på sine boliger – og ikke flytende rente, som norske huseiere, som skjelver i buksene hver gang Norges Bank truer med å sette opp den korte renten – ødela for pengepolitikkens tiltenkte virkninger på det amerikanske boligmarkedet.
Dynamisk økonomi
Problemet som for høye boligpriser skaper i form av store underskudd på handelsbalansen skal ikke overvurderes. USA har verdens største og mest dynamiske økonomi. Den er det mange som ønsker å ha del i. Ved å kjøpe mer varer og tjenester fra utlandet enn landet selv selger, skaper Amerika rom for dette – for utenlandsk eierskap i amerikanske aksjer, obligasjoner, bankinnskudd og fabrikker.
Bemerk også at et lands utenlandsgjeld ikke nødvendigvis skal tilbakebetales. Det er nok at den betjenes. I dag har USA en nettogjeld til resten av verden tilsvarende om lag 50 prosent av BNP. Det er et høyt tall, men ikke avskrekkende høyt. På slutten av 1970-tallet var Norges nettogjeld til utlandet tilsvarende høy.
En fortsatt vekst til la oss si en netto utenlandsgjeld på 60 prosent av BNP for Amerikas vedkommende, er det klart rom for. Om man legger til grunn en nominell BNP-vekst på fem prosent (to prosent inflasjon og tre prosent realvekst) samt at utenlandsgjelden skal stabiliseres på 60 prosent av BNP, kan utenlandsgjelden vokse med fem prosent når BNP gjør det. Hvilket betyr at USA i alle år kan ha et underskudd på driftsbalansen med utlandet tilsvarende tre prosent av BNP (som er fem prosent av 60 prosent). Uten at gjeldsgraden mot utlandet øker.
For 2007 hadde USA et underskudd i sin samhandel med utlandet tilsvarende vel seks prosent av BNP. Basert på historien skissert over er det behov for en halvering her. Det er gjørbart.
Krisens årsak
Om Amerikas opplåning i utlandet de senere år tross alt er håndterbar i et makroøkonomisk perspektiv, hva er det da som ligger bak den krisen i amerikansk bank- og finansvesen vi nå er midt oppe i?
Krisen har sitt mikroøkonomiske utspring i altfor griske og oppfinnsomme finansfolk og altfor naive og godtroende huseiere. I kombinasjon med myndighetenes blinde tro på markedets iboende og gode, selvregulerende egenskaper.
Som George Soros bemerker i en artikkel i Financial Times den 23. januar 2008: ”Since 1980, regulations (of financial markets) have been progressively relaxed until they hav practically disappeared”.
Produktene i finansmarkedene ble etter hvert så kompliserte at myndighetene ikke maktet å beregne hvilken risiko den enkelte finansinstitusjon stod overfor.
I stedet stolte de på institusjonenes egne metoder for risikostyring. På samme vis som byråer for kredittvurdering (ratingbyråer) tok for god fisk informasjon de fikk om nye, kompliserte finansprodukter av dem som lagde dem. Dette, sier Soros, ”was a shocking abdiction of responsibility”.
Eksplosjon i "subprime" utlån
Uten tvil har mange amerikanske husholdninger blitt forledet til å ta opp boliglån de ikke hadde muligheten til å betjene. Hvilket har gitt opphav til ”subprime crisis”, der ”sub” betyr ”under” og ”prime” betyr ”best”, det vil si lån gitt til dem som ikke er de beste betalere.
Hvilke forhold er det som ligger bak eksplosjonen i ”subprime” utlån? Vi oppsummerer:
- Egne boliglånsmeglere som tar sin kommisjon og går når lånet er formidlet. De har ingen risiko ved eventuell manglende betjening av gjelden. Med slik ansvarsfraskrivelse på selgers hånd er det duket for at mange gis boliglån som ikke skulle hatt det.
- Faste og lave renter de første par årene av lånets løpetid. Som justeres kraftig opp når denne perioden er over. Fristelsen til å ta opp lån blir stor. Man klarer likviditetsbelastningen de første par årene. Særlig om det her er avdragsfrihet. Basert på antakelsen om at ”prisen på fast eiendom alltid stiger”, kan man – når ”smiskeperioden” er over – selge huset, betale ned lånet, og eventuelt hive seg på samme karusell en gang til.
- Et system der huseier bare hefter med boligen for sitt lån. Om egenkapitalen i boligen skulle bli negativ, kan eieren rolig spasere ut av den, levere nøkkelen til banken og være fri for sine økonomiske forpliktelser.
I dag har om lag én av seks amerikanske boligeiere negativ egenkapital – gjelden overstiger forventet salgsverdi.
Når vi ser at prisene på brukte boliger har falt med mer enn 13 prosent fra februar 2007 til februar 2008 – fallet fra januar til februar 2008 tilsvarte en årlig rate på hele 23 prosent (sesongjustert) – må flere amerikanske boligeiere påregne at huset om ikke lenge er mindre verdt en gjelden.
Det å levere nøkkelen til banken blir fristende.
Referanse:
Artikkelen er et utdrag fra Isachsen, Arne Jon (2008): Bolig- og finanskrisen i Amerika, Magma nr. 3/2008 (utgitt av Fagbokforlaget).
Send gjerne dine kommentarer og synspunkter til denne artikkelen på E-post til 
