KRONIKK: Forvaltningen av oljefondet
Det ble mye oppstyr om forvaltningen av oljefondet ifjor. Spesielt var de store tapene i fondets aktive forvaltning gjenstand for debatt.
Resultatet av debatten ble blant annet at Finansdepartementet skulle forbedre retningslinjene for forvaltningen av fondet, samt at det skulle foretas en ekstern evaluering av den aktive forvaltningen i fondet.
Departementets forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet ble sendt på høring ifjor høst. Forslaget representerer en forbedring av dagens regelverk på mange områder, men innebærer i realiteten få nye begrensninger for den aktive forvaltningen.
Protester fra Norges Bank
Likevel ble de nye reglene møtt med protester fra Norges Bank, som i sin høringsuttalelse argumenterte kraftig mot det den mente var «detaljregulering».
Norges Bank har gode grunner til å forsvare den aktive forvaltningen. Denne delen av forvaltningen koster nå mellom én og to milliarder kroner i året.
Mye går med til å dekke lønninger og bonuser til interne og eksterne forvaltere. Forvaltningen av oljefondet sysselsetter i dag flere hundre mennesker i Oslo og i finanssentre som London og New York.
I forslaget til nye regler har Finansdepartementet i hovedsak foreslått å opprettholde strukturen hvor Norges Bank, som har en betydelig egeninteresse av å drive aktiv forvaltning, selv får lov til å bestemme om aktiv forvaltning skal benyttes.
Skaper liten merverdi
Dette til tross for at det er liten grunn til å tro at aktiv forvaltning skaper merverdi for det norske folk. Akademikere på området er enige om at aktiv forvaltning generelt gir dårligere avkastning enn alternativet, som er passiv indeksforvaltning.
Noen forvaltere synes å kunne levere meravkastning over tid, men om man tar hensyn til forvaltningskostnader og tilfeldige utslag, gjelder dette i beste fall svært få forvaltere.
Ekspertgruppen som Finansdepartementet ifjor høst utnevnte til å evaluere den aktive forvaltningen av oljefondet, finner tilsvarende resultater.
I rapporten, som ble overlevert departementet i desember, konkluderer de med at Norges Bank ikke har klart å oppnå signifikant meravkastning gjennom sin aktive forvaltning.
Ekspertgruppen har utført et grundig arbeid, selv om rapporten faktisk fremstiller Norges Banks forvaltning i et for godt lys, blant annet ved at meravkastningstallene de bruker, ikke er fratrukket forvaltningskostnader.
Videre finner ekspertgruppen at selv den lille meravkastningen banken har oppnådd, i hovedsak er et resultat av at banken har eksponert Norges oljeformue mot et knippe velkjente systematiske risikofaktorer, som likviditets- og volatilitetsrisiko.
Bonusmaksimerende finansforvaltere
Forfatterne er klare i sin vurdering av dette forholdet: Dersom Norges befolkning ønsker å utsette sparepengene sine for denne typen risiko, må det først skje etter en grundig offentlig debatt, og ikke som en bivirkning av valg foretatt av bonusmaksimerende forvaltere.
Norges Bank har i en egen analyse som er oversendt Finansdepartementet, påpekt enkelte særtrekk ved Statens Pensjonsfond – Utland (SPU) som de mener taler til fordel for en aktiv forvaltning. Spesielt trekkes fondets størrelse og langsiktige horisont frem. Vi kan ikke se at dette skulle kunne brukes til å skape meravkastning i forhold til en god passiv forvaltning. Normalt vil muligheten til å ta ut merverdi ved en aktiv forvaltning minske med fondsstørrelsen, og generelle stordriftsfordeler vil kunne tas ut i en passiv forvaltning.
Den største fordelen med langsiktighet er at man ikke trenger å bekymre seg for kortsiktige svingninger i kapitalmarkedene.
I motsetning til andre risikerer man ikke at man tvinges ut av markedet på et lite gunstig tidspunkt. Dette fortrinnet gjelder uavhengig av om forvaltningen er aktiv eller passiv.
Risiko som ikke belønnes
All forvaltning innebærer risiko. I kapitalmarkedet blir systematisk risiko belønnet med høyere forventet avkastning.
Aktiv forvaltning øker på flere måter den usystematiske risikoen, som ikke belønnes av kapitalmarkedet. Eksempler på usystematisk risiko er risikoen for å ansette dårlige forvaltere, å ha mangelfull risikostyring, eller incentivordninger som ikke er i samsvar med målet til fondets eiere.
Fjoråret avslørte at forvaltningen av oljefondet var utsatt for alle disse problemene. Det er liten grunn til å tro at Finansdepartementet vil klare å regulere bort den usystematiske risikoen som aktiv forvaltning innebærer.
Regjeringen og Stortinget skal i løpet av våren ta stilling til om Norges Bank kan fortsette med den aktive forvaltningen av oljefondet. Det bør den ikke få lov til.
Artikkelen er publisert som kronikk/hovedinnlegg debatt i Dagens Næringsliv 13. januar 2010.
Send gjerne spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til 
Doktorgradsstudent Morten Josefsen, Institutt for finansiell økonomi ved Handelshøyskolen BI og investeringsanalytiker Lars Haakon Søraas.
