KOMMENTAR: Forvaltningen av oljefondet
I januar arrangerte Finansdepartementet et seminar hvor tema var den aktive forvaltningen i oljefondet. På seminaret presenterte tre internasjonalt anerkjente professorer, konsulentselskapet Mercer og Norges Bank sine syn på saken.
Professortrioen argumenterte for å heve lista for vurdering av den aktive forvaltningen. Slik referanseindeksen til fondet er utformet i dag er det enkelt for Norges Bank å fremstå som dyktige ved å utsette Norges oljeformue for det som omtales som systematiske risikofaktorer.
Få lykkes
Konsulentselskapet Mercer mente for det første at det ikke er noen forutsetning å drive med aktiv forvaltning for å kunne drive aktivt eierskap - stikk i strid med det Norges Bank lenge har hevdet. Videre viste de at selv om mange andre store fond à la oljefondet forsøker seg på aktiv forvaltning, så er det få som lykkes. Dette til tross for at slike fond gjerne mener de har komparative fortrinn for å kunne lykkes med aktive veddemål.
De fire fondene som det kanskje er mest naturlig å sammenligne oljefondet med - de svenske AP-fondene, nederlandske ABP, amerikanske CalPERS og kanadiske CDPQ - har alle tapt penger på aktiv forvaltning.
Svake argumenter
Til tross for dette argumenterte Norges Bank, ved oljefondsjef Yngve Slyngstad, for en fortsettelse av den aktive forvaltningen. Norges Banks argumentasjon har imidlertid store svakheter på minst to områder:
- De overdriver sine egne prestasjoner i den aktive forvaltningen.
- De er uredelige eller uvitende når de forklarer hva indeksforvaltning innebærer.
Norges Banks kapitalforvaltere hevder de har klart å oppnå en årlig meravkastning på 0,21 prosent, som de mener er nær sin egen målsetning om 0,25 prosent. Disse to tallene er imidlertid ikke sammenlignbare: oppnådd resultat på 0,21 prosent er før kostnader, mens målet på 0,25 prosent er etter kostnader.
Etter kostnader er Norges Banks resultat kun 0,11 prosent.
Enda dårligere blir det om en omregner den prosentvise meravkastningen til kroner; da forsvinner den helt. Årsaken er at en stor del av meravkastningen er tjent i år da fondet var lite, mens tapene i stor grad har skjedd etter at fondet har blitt stort.
I sin fremstilling av alternativet til aktiv forvaltning, indeksforvaltning, er Slyngstad og sentralbanksjef Svein Gjedrem enten lite redelige eller uvitende.
I et brev til Finansdepartementet skriver de at indeksforvaltning på grunn av kostnader vil levere en årlig mindreavkastning på 0,05 prosent. De nevner imidlertid ikke at en ved indeksforvaltning vil kunne generere inntekter ved utlån av verdipapirer, tilsvarende ca. 0,1 prosent. I sum vil en indeksforvaltning forvente å kunne slå indeks med ca. 0,05 prosent per år. Denne meravkastningen vil være relativt stabil over tid.
Null kroner i meravkastning
I motsetning til Norges Banks aktive forvaltning, som altså har gitt null kroner i meravkastning siden 1998, ville en indeksforvaltning av oljefondet frem til nå ha produsert en meravkastning på mellom 5 og 10 milliarder.
Mens ansatte i Norges Bank har tjent stort på de aktive veddemålene, ville den norske befolkningen vært bedre stilt om fondet til nå hadde vært indeksforvaltet.
Slyngstad sier at indeksforvaltning innebærer å «lukke øynene», ifølge DN 15. januar. La oss forsikre om at indeksforvaltning heller enn å lukke øynene innebærer å åpne øynene for vitenskapelige resultater. Langt fra å prestere middelmådige resultater, slik Gjedrem og Slyngstad hevder, vil en indeksforvaltning gi resultater som er best i klassen: Historien viser at det store flertall av aktivt forvaltede fond underpresterer i forhold til indeks.
Dersom oljefondet gjennom indeksforvaltning klarer å levere litt over indeks, vil det med andre ord tilhøre gruppen av fond med aller best resultater.
La oss for ordens skyld presisere at vi som argumenterer for indeksforvaltning, ikke mener at alle ansatte i oljefondet skal sparkes og jobben overlates til datamaskiner. Flinke folk vil fremdeles være avgjørende, blant annet for å gjennomføre rebalanseringer av porteføljen, fase inn ny kapital og justere porteføljen ved indeksendringer.
Norges Bank er en viktig samfunnsinstitusjon. Derfor er det ekstra viktig at den holder seg for gode for upresise og villedende argumenter. Vi håper Regjeringen og Stortinget gjennomskuer Norges Banks argumentasjon og, i sin gjennomgang av oljefondets forvaltning denne våren, konkluderer som oss.
Forvaltningen av oljefondet må skje på bakgrunn av vitenskapelige forskningsresultater og ikke Norges Banks urealistiske tro på egen dyktighet.
Artikkelen er publisert som gjestekommentar i Dagens Næringsliv 10. februar 2010.
Send gjerne spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til 
Doktorgradsstudent Morten Josefsen, Institutt for finansiell økonomi ved Handelshøyskolen BI og investeringsanalytiker Lars Haakon Søraas.
