Tekst: Professor Øyvind Bøhren, professor Richard Priestley og førsteamanuensis Bernt Arne Ødegaard, alle tilknyttet Institutt for finansiell økonomi ved Handelshøyskolen BI.
Mange synes å mene at langsiktige eiere er tålmodige og gode, mens de kortsiktige er utålmodige og suspekte. Langsiktighet er et honnørord, mens kortsiktighet ligner et skjellsord. Oppfatningen er også at store eiere i norske bedrifter er ganske langsiktige.
Resultatene fra et forskningsprosjekt vi gjennomfører ved Handelshøyskolen BI stemmer ikke med slike populæroppfatninger. Prosjektet, som omfatter alle norske børsnoterte selskaper fra 1989 til 1999, tallfester eierskapets varighet, studerer hva som gjør eierne langsiktige, og analyserer hvordan eierskapets varighet påvirker selskapets lønnsomhet.
Vi finner at i gjennomsnitt forsvinner selskapets største eier etter snaue tre år. Eierskapets varigheten avtar med eierandelen, slik at f.eks. den femte største eieren er tilstede i godt og vel ett år. Normal varighet på eierskapet er derfor kort, og langsiktig eierskap er unntaket og ikke regelen.
De mest kortsiktige store eierne er utlendinger og norske institusjonelle investorer, dvs. fond, banker og forsikringsselskaper. Disse eierne holder posisjonen som største eier i knapt to år. I motsatt ende er gjennomsnittsvarigheten fem for personlig (direkte) eierskap. Langsiktighet kontra kortsiktighet går derfor ikke bare på hvor stor eierposten er, men like mye på hvem som har den.
Visse selskapstyper har mer tålmodige eiere enn andre. Største eier i shippingselskaper sitter lengst på aksjeposten, mens finansinstitusjoner får ny største eier dobbelt så hyppig. Finansinstitusjoner er derfor både eid av mer kortsiktige investorer og opptrer selv som mer kortsiktige eiere.
Alt dette koker ned til spørsmålet om hvorvidt eierskapets varighet påvirker selskapets økonomi. Vår forskning tyder på at svaret er ja. Vi finner at jo mer tålmodige de store eierne er, desto dårligere er selskapets verdiskapningsevne. Altså stikk i strid med det vi tror er vanlig oppfatning.
Dette forholdet gjelder imidlertid ikke uansett hvem største eier er. Den negative sammenhengen mellom eiertålmodighet og verdiskapning gjenfinner vi særlig der eieren er institusjonell, men også ved industrielt eierskap. Motsatt finner vi spor av positiv sammenheng mellom eiervarighet og verdiskapning ved direkte norsk eierskap og utenlandsk eierskap.
Hvorfor lider verdiskapningen når eierne er tålmodige? Mest nærliggende forklaring er at langsiktige eiere er passive eiere som fortrenger det faktum at når de har lagt mye makt i ledelsens hender, må de følge med i timen og bidra med flere eierfunksjoner enn kun å finansiere. De stemmer med føttene og glemmer styremøtene. Derfor kan kortsiktige eiere være gode eiere fordi de er aktive, krevende og troløse. Vissheten i ledelsen om at storeier forsvinner hvis det går dårlig kan redusere sjansen for at det vil gå dårlig.
Den andre forklaringen på at langsiktig eierskap kan gi dårlig corporate governance kommer fra kvartalskapitalismen. Hvis noen eiere er spesielt opptatt av kortsiktige regnskapstall, kan aksjekursen lide hvis kvartalsresultatet skuffer dem. For å hindre dette fristes selskapets ledelse til å forkaste gode, langsiktige investeringsprosjekter til fordel for dårligere og kortsiktige prosjekter som leverer regnskapsoverskudd raskere. Selskaper som investerer i kortsiktige prosjekter greier derfor å beholde eierne lengst fordi eierne ikke skremmes bort av svake kvartalsresultater. Slike selskaper vil imidlertid gjøre det dårligst i lengden fordi de forkaster gode, langsiktige prosjekter. Kvartalskapitalistene vil derfor indirekte tvinge ledelsen til å investere uøkonomisk, og eierne får som fortjent. Vår forskning viser da også at eierskapet varer lengst og at lønnsomheten er svakest i selskaper som satser på de mest kortsiktige prosjektene.
Institusjonelle eiere kanskje de mest typiske kvartalskapitalistene. De er aldri styremedlemmer og vet mindre om underliggende forhold enn hva de ville ha visst som styredeltakere. Kortsiktige regnskapstall blir derfor et viktigere signal om framtidig inntjeningsevne enn ellers. Dette forsterkes hvis institusjonenes ledere selv evalueres utfra egne kvartalsresultater. Som passive eiere bryr de seg ikke om hvor lenge de eier før de selger; bare om hvor raskt de oppnår sitt kursmål. Motargumentene er at institusjoner bruker like informative kanaler som styredeltakelse, og at hard konkurranse tvinger dem til å opptre verdimaksimerende.
At direkte eierskap fungerer best i lengden kan skyldes at både eierslappheten og kvartalskapitalismen er mindre utbredt hos denne eiertypen. Direkteeiere, som forvalter egne penger og ikke andres, har sterkere insentiver til stadig å utøve aktivt eierskap. Bedre informasjonstilgang gjennom styredeltakelse reduserer dessuten problemet med kvartalskapitalismen.
De samme to grunnene tilsier også at mens langsiktig eierskap er problematisk i børsnoterte selskaper med spredt eierskap, kan historien være en ganske annen i de unoterte. Slike selskaper har langt færre eiere som enkeltvis eier mye høyere andeler, og de største eierne er oftere med i styret. Selv om dette gir andre corporate governance problemer som de børsnoterte ikke har, kan eierforholdene i unoterte selskaper stemme bedre med populæroppfatningen om at langsiktig eierskap i Norge forekommer hyppig og er godt for landet. Dette gjenstår å undersøke.
