I Norges Bank Watch 2005 retter fremtredende økonomer et kritisk søkelys på Norges Banks utøvelse av pengepolitikken og sentralbankens kommunikasjon gjennom fjoråret.
Norges Bank Watch 2005 er utarbeidet av en gruppe økonomer bestående av:
- Professor Steinar Holden, Universitetet i Oslo
- Sjeføkonom Øystein Dørum, DnB NOR
- Professor Arne Jon Isachsen, Handelshøyskolen BI. Isachsen har koordinert gruppens arbeid.
Rapporten er skrevet på oppdrag fra Centre for Monetary Economics (CME), et forskningssenter ved Institutt for samfunnsøkonomi ved Handelshøyskolen BI. Det er sjette året på rad BI-senteret utgir en Norges Bank Watch-rapport. Årets rapport utgis med støtte fra Finansdepartementet. Norges Bank Watch-rapporten blir også brukt av Finansdepartementet i utarbeidelsen av Kredittmeldingen som vil behandles i Stortinget. Visesentralbanksjef Jarle Bergo i Norges Bank kommenterte rapporten etter at den ble presentert av forfatterne.
Norsk sammendrag av Norges Bank Watch 2005:
(Hovedrapporten utgis på engelsk)
Vårt hovedsyn er at pengepolitikken nå fungerer godt. De betydelige rentekuttene siden desember 2002, og et lavt rentenivå etter dette, fremstår som en egnet politikk. Norges Banks politikk-analyser dokumenterer stor faglig kompetanse i Banken. Kommunikasjonen med markedet er gjennomgående god. Et meget positivt hovedbilde forhindrer ikke at det på noen områder er rom for forbedringer. Naturlig nok vil slike forhold få stor plass i en rapport som denne. Hovedbildet om en god norsk pengepolitikk, står imidlertid fast.
Mandatet til Norges Bank Watch 2005 lyder slik:
The objective of the Norges Bank Watch report of 2005 is to evaluate Norges Bank's conduct of monetary policy, given the mandate for the monetary policy set by the Government in March 2001. The committee should evaluate if the objectives stated in the monetary policy mandate concur with those expressed by Norges Bank and whether Norges Bank uses its policy instruments efficiently in order to achieve the relevant objectives.
The committee should also address other issues that it may find relevant for the present conduct of monetary policy.
Finally, the committee should evaluate the communication strategy of Norges Bank.
The report shall be presented at a press conference no later than 1 June 2005.
Norges Banks tolkning av sitt mandat
Regjeringen har det konstitusjonelle ansvaret for den økonomiske politikken, herunder pengepolitikken, og har derfor anledning til å instruere Norges Bank ved Kongelig resolusjon. Om regjeringen fant det nødvendig å instruere Norges Bank om den operative utøvelsen av pengepolitikken, ville sentralbanksjefen trolig måtte gå av. Terskelen for å bruke instruksjonsretten er derfor høy. Slik bør det også være. Samtidig er instruksjonsretten hensiktsmessig å ha om en helt uforutsett situasjon skulle kreve rask handling.
Dagen før et rentemøte i Norges Banks hovedstyre legger sentralbanksjefen frem for Finansdepartementet sine vurderinger og eventuelle forslag til beslutning. Denne prosedyren fratar ikke hovedstyret det fulle ansvar for den beslutningen som treffes.
Et gjennomgående tema i norsk pengepolitisk debatt har vært i hvilken grad Norges Bank har tatt hensyn til valutakursen, og hva mandatet for pengepolitikken sier om dette. Etter vårt skjønn synes Norges Bank i noen sammenhenger å tolke mandatet på en snever måte, ved å nedtone henvisningen til at pengepolitikken også skal bidra til valutakursstabilisering. Vi mener at det nåværende mandatet er tilfredsstillende. I noen situasjoner vil en henvisning til valutakursstabilitet i mandatet kunne påvirke markedsakt��renes valutakursforventninger, og dermed bidra til valutakursstabilitet. Mandatet for pengepolitikken bør gjengis i sin helhet i politikkdokumenter som Norges Banks inflasjonsrapport, og ikke utelate henvisningen til valutakursstabilitet.
Den meget lave inflasjonen nå reiser spørsmål om hva som egentlig bør være målet for pengepolitikken. Dersom pengepolitikken skulle måles direkte ut fra den vanlige målsettingen om inflasjon nær 2,5 prosent, og stabil produksjon, ville det store avviket for inflasjonen kunne tyde på at pengepolitikken var mislykket. Likevel er de aller fleste observatører godt fornøyde. Den lave inflasjonen blir ikke betraktet som noe problem, så lenge realøkonomien fungerer godt. Dette tyder på at de vanlige pengepolitiske målsettinger er for snevre.
Norges Banks politikkdokumenter viser høy kompetanse. Banken følger hovedstrømmene når det gjelder tenkningen om pengepolitikk ved inflasjonsmål. Men siden hovedstrømmene er noe snevre metodologisk, er det viktig at Norges Bank er åpen også for andre deler av økonomisk teori, og andre tilnærminger til pengepolitikk. Bankens bruk av det regionale nettverket er et eksempel på slik åpenhet.
Pengepolitikken i 2001-2005
Pengepolitikken virker med langt tidsetterslep. Den økonomiske utviklingen i 2004 og 2005 kan derfor kaste nytt lys over pengepolitikken i 2001-2003. Både i 2003 og 2004 var inflasjonen langt under målet på 2,5 prosent. Samtidig var produksjonsgapet negativt. Vurdert i ettertid var følgelig pengepolitikken for stram i 2001-2003. Når Norges Bank først erkjente at politikken var for stram, var imidlertid Banken rask med å reagere. De betydelige rentekuttene siden desember 2002 fremstår i ettertid som en riktig reaksjon på situasjonen.
Rentesettingen må imidlertid også ses i forhold til lønnsfastsettelsen. Ved å heve renten etter lønnsoppgjøret våren 2002, tydeliggjorde Banken konsekvensene av for høy lønnsvekst under et inflasjonsmål. Denne rentehevningen, sammen med noe større slakk i arbeidsmarkedet, bidro til lønnsmoderasjonen de to påfølgende årene.
Hvor gode rentebeslutningene tatt i 2004 og så langt i 2005 har vært, gjenstår å se. Den siste runden med rentekutt ble tatt etter at oppsvinget i norsk økonomi var kommet godt i gang. Lavere rente var derfor ikke nødvendig av realøkonomiske hensyn. Samtidig fortsatte inflasjonen å overraske på nedsiden, og hensynet til inflasjonsmålet tilsa derfor en svært lav rente.
I juli 2004 ble toårshorisonten forlatt til fordel for en mer fleksibel horisont på 1-3 år. Uten en slik endring ville den lave inflasjonen kreve ytterligere rentekutt, med tilhørende fare for ustabilitet i realøkonomien. Beslutningen om å strekke horisonten var således fornuftig.
Dagens pengepolitikk er ekspansiv. Realrenten er 1½-2½ prosentenheter under sitt antatte nøytrale nivå. Ekspansiv pengepolitikk er riktig når inflasjonen er så lav som den er nå. Men den realøkonomiske utvikling er god, og produksjonsgapet er nær null. Derfor må pengepolitikken også legge vekt på å unngå for kraftig stimulans av økonomien. Dersom veksten blir for sterk, vil det innebære en betydelig risiko for en ny runde der høy rente fører til appresiering av kronen og kostnadsproblemer for næringslivet. Det er derfor betryggende at Norges Banks hovedstyre nå signaliserer at renten gradvis vil bli hevet til mer normale nivåer i løpet av fireårsperioden.
Kommunikasjon
Norges Bank gjør en stadig bedre jobb med å informere markedsaktørene og publikum for øvrig om innretningen av pengepolitikken. Særlig inneholder Inflasjonsrapporten mange innsiktsfulle analyser. Beslutningen om å ta hovedstyrets strategirapporter med i Inflasjonsrapporten, og etter hvert publisere dem forut for selve strategiperioden, har bedret kommunikasjonen ytterligere.
Dersom kommunikasjonen er god og pengeplitikken er forutsigbar, vil markedsaktørene normalt kunne forutse de faktiske rentebeslutningene. Dersom læring finner sted, bør markedsutslagene bli mindre over tid. Et slikt mønster ses ikke. Norges Bank overrasker fortsatt markedet. Renteutslagene er gjennomgående noe større enn i Eurosonen, Storbritannia og Sverige. Markedsutslagene representerer etter vårt skjønn likevel ikke noe stort problem.
Norges Banks to viktigste endringer i pengepolitikken de tre siste årene ble kunngjort i foredrag og ikke etter ordinære rentemøter. Når Norges Bank gjør slike større skift, kan det diskuteres om dette bør kunngjøres på annen måte, f.eks. ved pressemeldinger og/eller pressekonferanser. I tillegg er det naturlig at Hovedstyret involveres i beslutningen.
Aktørene i finansmarkedene, politikere og arbeidslivets parter er samstemte om at Norges Bank nå praktiserer inflasjonsstyring mer fleksibelt enn tidligere. Et konkret uttrykk for dette er at Banken har gitt seg selv lengre tid før inflasjonsmålet skal være innfridd. En annen indikasjon er den sterkere fokusering Banken nå har på hva som er en passende valutakurs. Norges Bank på sin side er imidlertid av den oppfatning at dens atferd ikke har endret seg over tid; inflasjonsstyringen har hele tiden blitt praktisert på samme, fleksible vis. Bankens oppfatning av egen virksomhet på dette punktet samstemmer således ikke med omverdenens.
