Kronikkforfattere: Espen R. Moen og Christian Riis, professorer i samfunnsøkonomi ved Handelshøyskolen BI.
Statlig eierskap og lederopsjoner: Hvordan skal staten utøve sitt eierskap? Det er bred enighet i Stortinget om at bedrifter der staten har eierandel skal drives etter forretningsmessige prinsipper, og ikke være instrumenter for realisering av politiske mål. Staten opptrer ikke som aktiv eier.
I aksjeselskaper går det et skille mellom eiersiden og selskapets ledelse. Risikoen for at administrasjonen i aksjeselskaper får for stor makt, er en problemstilling som lenge har stått sentralt.
Ledelsen tar styringen
Den kjente radikale amerikanske økonomen John Kenneth Galbraith påpekte allerede på 50-tallet at store selskaper i praksis ofte ble ledelses- heller enn eierstyrte.
I stedet for økt profitt var ledelsen ute etter å sikre sin egen posisjon gjennom imperiebygging, ved å vinne markedsandeler og utvide virksomheten på prestisjefylte områder.
Galbraiths medisin var statlige inngrep som lønns- og priskontroll og subsidiering av småbedrifter som kunne utfordre de store ledelsesstyrte bedriftene. Dette fikk i liten grad gjennomslag politisk.
Opsjoner som medisin
Imidlertid fant eiermiljøene sitt eget virkemiddel, opsjoner. Opsjoner gir en rett, men ikke en plikt, til å kjøpe en aksje på et fremtidig tidspunkt til en på forhånd avtalt pris (innløsningsprisen).
Hvis aksjekursen stiger, vil verdien av opsjonene stige, og lederen få en økonomisk gevinst. Dermed er det i ledelsens interesse å avstå fra ulønnsomme prosjekter.
De gode egenskapene
Som incentivmekanisme har dessuten opsjoner flere gode egenskaper:
- Opsjoner er et treffsikkert instrument ved å koble det eierne ønsker å belønne og det de faktisk belønner. Dette er essensielt poeng ved utforming av incentivsystemer, hvis denne koblingen er svak, er det risiko for at innsats som ikke fanges opp av incentivmekanismene blir nedprioritert.
- Opsjoner er relativt vanskelig (men ikke umulig) å manipulere. Aksjekursen bestemmes i likvide, ofte internasjonale markeder, med profesjonelle aktører på begge sider av markedet. Det er derfor relativt vanskelig for en leder å «lure» markedet over tid, og utvilsomt vanskeligere enn å «koke bøkene» ved å manipulere regnskapstall.
- Opsjoner er fremoverskuende i motsetning til for eksempel årsresultatet. Aksjekursen representerer markedets forventninger om femtidig inntjening i bedriften. Dermed vil opsjoner gi lederne incentiver til å tenke langsiktig.
- Opsjoner gir langt sterkere incentiver enn aksjer per krone man gir i bonus, ettersom verdien av en opsjon er den delen av aksjeverdien som overskyter innløsningsprisen, mens verdien på en aksje er hele aksjeverdien. For å gi tilstrekkelig sterke incentiver til innsats ved å gi lederen aksjer, må man gi mange aksjer - for store verdier. Det kan fort bli dyrt for selskapet.
Fare for ressurssløsing
Med en passiv, statlig eier får administrasjonen mer makt. Problemet med administrasjonsstyring bli dermed større i delprivatiserte selskaper enn i rene private selskaper.
Det er derfor vår påstand at fraværet av eierstyring i delprivatiserte selskaper gjør opsjoner spesielt viktig.
Ved å unnlate å gi ledelsen opsjoner i selskaper der staten er tungt inne, setter dermed myndighetene fellesverdier i fare for å slå politisk mynt på en populistisk sak.
Vi frykter at resultatet vil bli at selskaper der staten er inne på eiersiden vil bli administrasjonsstyrte heller enn eierstyrte, med ressurssløsing, lav innovasjonstakt og lav fortjeneste som resultat.
På lang sikt kan dette svekke de statsdominerte selskapene, og dermed mer generelt vanskeliggjøre ordningen med statlig eierskap.
Uheldig utforming
Dette betyr ikke at opsjonsprogrammene, slik de har vært utformet, ikke har hatt uheldige sider. Verdien av en opsjon på innløsningstidspunktet er lik prisen på den underliggende aksjen minus den avtalte innløsningsprisen lederen må betale.
En generell oppgang på børsen vil dermed øke verdien av opsjonen, uavhengig av lederens innsats.
Det er imidlertid ikke vanskelig å modifisere opsjonsprogrammet slik at denne effekten elimineres.
Ny opsjonsmodell
Hvorfor ikke utforme opsjonene slik at innløsningsprisen følger den generelle utviklingen på Oslo Børs?
En generell oppgang på børsen vil da motsvares av en tilsvarende økning i den avtalte innløsningsprisen, slik at verdien av opsjonen er uendret.
En slik ordning vil dermed eliminere mye av tilfeldighetene knyttet til verdien av opsjonene på innløsningstidspunktet, og dermed gi et mer presist uttrykk for lederens bidrag til kursutviklingen.
I tillegg vil en slik mekanisme bevare incentivene i opsjonsprogrammet også i et fallende marked. Sagt på en annen måte; hvis innløsningsprisen blir uoppnåelig, forsvinner også incentivene.
Artikkelen er publisert som kronikk i Dagens Næringsliv 5. desember 2006.
