Hvis vi ikke skal rote bort suksessen med oljefondet, trenger vi en ny, bedre og bredt forankret handlingsregel.
KOMMENTAR: Harald Magnus Andreassen og Espen Henriksen om oljefondet
Oljefondet og handlingsregelen ble etablert for å diversifisere nasjonalformuen og dermed skjerme statsbudsjettet og resten av økonomien for oljeprisrisiko. Denne planen har hatt bred politisk forankring og gjennomføringen har lyktes.
Dette har få - eller ingen - land klart før oss. En konsekvens av suksessen er imidlertid at statsbudsjettet via dagens handlingsregel nå eksponeres for stor finansiell risiko.
- Les også: Suksesshistorien Oljefondet
Ideen som ligger til grunn for handlingsregelen er god. Forventet avkastning på Oljefondet er anslått til 3 prosent. Overføres i gjennomsnitt 3 prosent av fondet til statsbudsjettet hvert år, vil verdien av fondet sannsynligvis være intakt på lang sikt, også uten tilførsel av nye oljeinntekter.
3 prosent av fondet tilsvarer 250 milliarder kroner, 8,5 prosent av fastlands-BNP og 19 prosent av statens utgifter. I år vil Regjeringen bruke mindre: 226 milliarder kroner, tilsvarende 2,7 prosent av fondet.
Dyktighet og mye flaks
Alt dette virker imponerende og betryggende. Men med den enorme størrelsen kommer også nye utfordringer. Fondet er investert i aksjer og obligasjoner hvor verdien endres mye fra år til år og hvor den langsiktige verdien er usikker. Dagens uttaksmodell eksponerer dermed statsbudsjettet for stor finansiell risiko.
Så langt har vi ikke bare vært dyktige, men også hatt mye flaks. Oljeinntektene var lenge svært store. Aksjemarkedene har steget mye, rentefallet har gitt kursgevinster på obligasjonene, og kronekursen har falt. Alt har gått vår vei, og de siste fem årene er fondet doblet i verdi!
Kursfall på aksjer og obligasjoner har dessuten vært kortvarige og tap har blitt hentet inn. De fleste kursfall har i tillegg «druknet» i de store oljeinntektene. Handlingsregelen har bare satt et tak på hvor mye overføringen til statsbudsjettet har kunnet øke fra år til år. Det har ennå ikke vært nødvendig med kutt siden fondet har steget i verdi hvert eneste år.
Kan falle 30 prosent
Men politikken kan ikke baseres på at vi alltid kommer til å ha flaks. Et fall i verdien av oljefondet på 30 prosent, eller 2.500 milliarder kroner, er ikke urealistisk - og det kan bli større.
Basert på historiske erfaringer kan vi ikke legge til grunn at kursfall alltid vil reverseres. Forventet realavkastning av fondet vil fremdeles være tre prosent og bruk over handlingsregelen være «kun» 175 milliarder kroner. Med andre ord tilsier dagens handlingsregel at statsbudsjettet skal kuttes 75 milliarder kroner etter et slikt kursfall. Det tilsvarer 2,5 prosent av fastlands-BNP. Vi kan heller ikke legge til grunn at verdifallet dekkes inn av friske oljepenger, slik vi har vært vant med. Med oljeinntekter som i årene 2016-2018, vil det ta 15 år.
Oppslutningen om handlingsregelen kan forvitre
Handlingsregelen er en langsiktig budsjettregel og ikke mekanisk regel som skal følges fra år til år. Om fondsverdien faller, kan regjeringen bruke noen år på å komme tilbake til tre-prosent-banen. Men skal vi unngå at fondet tømmes, må overføringene fra fondet reduseres betydelig.
Selv om budsjettkuttene fordeles over flere år, vil de medføre at det generelle velferdstilbudet blir dårligere og at skatter blir hevet. I en slik krevende politisk prosess kan den tverrpolitiske oppslutningen om handlingsregelen raskt forvitre.
Vi kan aldri beskytte oss fullt ut mot uflaks; vi lever i en usikker verden. Høyere forventet avkastning på aksjer er kompensasjon for å ta reell risiko, inkludert varige verdifall.
Mork-utvalget, hvor vi begge var medlemmer, anbefalte å øke aksjeandelen og ta mer risiko i Oljefondet. Utvalget la også vekt på at risikotaking og planer for bruk må sees i sammenheng og er to sider av én og samme beslutning.
Jo mer fleksibel planene for bruk er, desto høyere risikotaking er tilrådelig. Regjeringen fulgte anbefalingen om å øke aksjeandelen. Nå har tiden kommet for å vurdere konsekvensene av det valget for operasjonaliseringen av handlingsregelen.
Forslag til ny, robust handlingsregel
Vi og andre har fremmet ulike forslag. Ett forslag er å bruke godt mindre enn tre prosent i normale tider. En slik buffer kan kombineres med en glattingsmekanisme som innebærer at overføringene justeres gradvis ved store endringer i fondsverdien.
Et annet forslag er å basere overføringene på rente- og utbytteutbetalingene som fondet mottar. Disse inntektene i fondet er mer stabile enn fondsverdien og vil trolig i praksis ikke ligge langt unna en «glattingsregel».
I år er inntektene i fondet anslått til 210 mrd, eller 2,5 prosent av fondsverdien, kun 15 milliarder mindre enn budsjettert uttak. Skjønn vil fremdeles være nødvendig, men en bedre og mer robust handlingsregel vil gjøre det langt enklere få gjennomført god, skjønnsom politikk.
Politisk forståelse for finansiell risiko
Planen har lyktes så langt. En stor del av nasjonalformuen er overført fra olje- og gassreserver til en liten eierandel i verdens børsnoterte selskaper. Diversifisering er finansiell verdiskaping og har blant annet bidratt til høyere, mer stabil og bærekraftig velferdsøkning enn det som ellers ville vært mulig.
En konsekvens av suksessen er imidlertid at statsbudsjettet nå er eksponert for global, finansiell risiko som det ikke er mulig å skjerme seg mot. For å sikre at suksessen ikke rotes bort, kreves politisk forståelse for finansiell risiko og en ny, bedre og bredt forankret handlingsregel.
Referanse:
Artikkelen er publisert som gjestekommentar om makroøkonomi i Finansavisen 26. mai 2018 med overskriften «En robust handlingsregel».
Tekst: Harald Magnus Andreassen, sjeføkonom i SpareBank 1 Markets og Espen Henriksen, førsteamanuensis i finans ved Handelshøyskolen BI.