Forslaget om et Oljefond uten olje- og gassaksjer kommer fra feil hold og er dårlig begrunnet. Her er fem grunner til å være kritisk til forslaget.
KOMMENTAR: Espen Henriksen om oljefondets investeringer
Norges Bank foreslo i et brev til Finansdepartementet på torsdag at olje- og gassaksjer bør tas ut av Oljefondets referanseindeks. Det er flere grunner til å være kritiske både til forslaget per se og til prinsipielle sider ved at det kommer fra Norges Bank.
Det positive aspektet ved forslaget er at også Norges Bank slår fast at verdiskapingen fra oljefondskonstruksjonen kommer fra diversifisering av nasjonalformuen. Overføringen av formue fra olje- og gassreserver til et krav på en andel av overskuddet fra verdens børsnoterte selskaper har redusert risikoen knyttet til vår samlede formue.
- Les også: Setter oljefondet i spill
Risikoreduksjon er verdiskaping
Denne risikoreduksjonen er verdiskaping, og den har muliggjort høyere og mer stabil velstandsvekst enn det som ellers ville vært mulig.
Dette er elementær økonomi og finans, men det har sittet overraskende langt inne på Bankplassen. At Norges Bank nå kommer etter, er særlig viktig før behandlingen av rapporten til Gjedrem-utvalget om organiseringen av forvaltningen av Oljefondet.
Forslaget fra Norges Bank setter videre fokus på de virkelig finansielt krevende og økonomisk avgjørende spørsmålene, slik som: hva bør aksjeandelen være; hvordan bør region- og sektorsammensetningen være; hvordan bør rebalansering gjennomføres mellom aksjer og obligasjoner på tvers av regioner og sektorer; og hvordan bør handlingsregelen innrettes for å være forenlig med forvaltningsstrategiene.
Fem grunner til å være kritisk
Det er imidlertid minst fem grunner til å være kritiske til forslaget.
1) For det første er det ikke åpenbart at forslaget til Norges Bank vil bidra til bedre diversifisering eller hvorfor banken bare foreslår endringer for olje- og gassaksjer. Argumentet for forslaget om å fjerne olje- og gassaksjer fra referanseindeksen hviler på at verdien av olje- og gassaksjer samvarierer med verdien av utestående olje- og gassreserver. Enkel analyse viser imidlertid at olje- og gassaksjer samvarierer mer med globale aksjemarkeder enn med olje- og gassprisene. Basert på slikt grunnlag fremstår forslaget til Norges Bank blott som et spekulativt veddemål.
Et argument som kunne ha blitt benyttet for Norges Banks forslag, er at kortsiktig samvariasjon ikke er tilstrekkelig for å beskrive sammenhengen mellom olje- og gassaksjer og prisen på olje og gass. I et arbeidsnotat jeg har skrevet i samarbeid med Jens Kværner, gjennomfører vi en slik analyse.
Utgangspunktet vårt er at endringer i aksjepriser skyldes endringer enten i fremtidige overskudd eller i rentesatsen som benyttes for å beregne nåverdien av fremtidige overskudd. Vi finner at store oljeprisendringer påvirker rentesatsen som brukes på hele markedet. Denne effekten dominerer på kort sikt, og olje- og gasselskaper synes derfor å samvariere mer med resten av markedet enn med oljeprisen. Dekomponeringen vår viser også effektene på lengre sikt. Da fører en reduksjon i olje- og gasspriser til både lavere overskudd og lavere aksjepriser for olje- og gasselskaper. I tillegg viser analysen at oljeprisfall øker overskuddene og aksjeprisene i noen andre sektorer. For en investor som har krav på inntektene fra store oljereserver kan det være lønnsomt å kutte ut oljeaksjer og øke beholdningen i disse sektorer. Spørsmålet er da hvorfor Norges Bank bare foreslår det første.
2) For det andre presenterte ikke Norges Bank noe som kan kalles «analyse». Som eiere burde vi kunne forvente noe helt annet av en organisasjon som forvalter over 8.000 milliarder på våre vegne. Dette forslaget er for svakt begrunnet.
3) For det tredje er det fra et styringsperspektiv problematisk at dette forslaget kommer fra Norges Bank. Forvaltningsmodellen vår bygger på at Finansdepartementet opptrer som prinsipal og gir Stortinget råd om hvordan referanseindeksen bør utformes. Norges Bank er agenten som står for den tekniske gjennomføring.
Forslaget er oppsiktsvekkende fordi agenten åpenlyst forsøker å definere mandatet. Forhåpentligvis er det feil, men det er vanskelig å fri seg fra tanken at dette er bukken som ikke er fornøyd med havresekken, men også ønsker å bestemme størrelsen og plasseringen til hullet i sekken.
4) For det fjerde er det oppsiktsvekkende at Norges Bank foreslår å endre referanseindeksen uten å endre investeringsuniverset. Det strider mot prinsippene for utformingen av investeringsstrategien for Oljefondet som innebærer at det bør være en stor grad av sammenfall mellom investeringsuniverset og referanseindeksen.
Igjen etterlater det inntrykk av at dette er nok et forslag fra agenten for å gi seg selv flere frihetsgrader.
5) For det femte er det skuffende å se at dette svakt begrunnete forslaget kommer fra et hovedstyre hvor et av medlemmene gikk i bresjen for å reformere forskningsavdelingen i SSB. Argumentet for SSB-omorganiseringen var å forbedre kvaliteten på analysene, slik at SSB vil forbli et redskap for faktabasert politikk.
Når hovedstyret har unnlatt å bygge opp analysekapasitet i NBIM, men like fullt står bak et så svakt begrunnet forslag som dette, minner det om Matteus 7:3 «å se splinten i sin brors øye, men ikke bjelken i sitt eget».
Ti for initiativ. Null for vurdering
Under aspirantperioden til befalsskolen brukte en av fenrikene en standardfrase når vi ble litt for ivrige i tjenesten «For dette får dere karakterene: Ti for initiativ. Null for vurdering».
Frasen passer til Norges Banks forslag. Det er et godt initiativ når de påpeker at en annen sammensetning av porteføljen kanskje kan redusere nasjonens samlede risiko. Det synes imidlertid som de ble litt ivrige i tjenesten.
Forvalteren skal ikke ha definisjonsmakt over referanseindeksen eller kunne bevilge seg selv flere frihetsgrader. Og begrunnelsen står til stryk.
Referanse:
Artikkelen er publisert som gjestekommentar i Finansavisen 18. november 2017 med overskriften «Ti for initiativ - null for vurdering».
Tekst: Førsteamanuensis Espen Henriksen ved Handelshøyskolen BI.