Oljefondets aktive aksjeplukking gir meravkastning, ifølge en ny rapport. Den ser bort fra at det skyldes fondets satsing på «nye» markeder – som kunne vært gjort på en langt billigere måte.
Mandag forrige uke ble rapporten om aktiv forvaltning av Oljefondet formelt presentert. Den er utarbeidet av Trond Døskeland, Charlotte Christiansen og Rob Bauer. Presentasjonen ble kommentert av visesentralbanksjefen med særlig ansvar for oppfølging av Oljefondet, Øystein Børsum, i tillegg til Karin Thorburn og Lars Qvigstad Sørensen.
Visesentralbanksjef Børsums hovedbudskap var, i tråd med rapporten, at det er levert meravkastning i forhold til referanseindeksen og at vi derfor bør fortsette som før.
Børsum anbefalte «veldig sterkt og uten tvil, at vi fortsetter med denne aktiviteten». Nesten som en markedsfører av «Snake oil» hevdet Børsum at det ville være dumt å stoppe å ta den aktive forvaltningsmedisinen i tilfelle den skulle vise seg å virke likevel.
Det er heldigvis ikke slik man opererer i legevitenskapen. Å ta en medisin som ikke virker kan ha alvorlige og negative bivirkninger, kan bidra til at man ikke tar medisiner som faktisk virker og kan være et dyrt misbruk av tid.
Børsum snakker som om han var en del av Norges Bank Investment Management (Nbim), ikke som den som skal disiplinere Nbim.
For det første er det mye støy i informasjonen vi har. Det kan ta 50–70 år å faktisk observere om det skapes meravkastning med statistisk signifikans.
I mellomtiden påløper det for det andre betydelige kostnader for å opprettholde den spekulative aksjeplukkingen i Nbim – de utgjør nesten halvparten av forvaltningskostnadene. Det er greit at private aktører tilbyr aktivt forvaltede fond så lenge markedet også tilbyr indeksfond. Investorer kan da selv velge fritt om de ønsker aktiv eller passiv forvaltning. Nordmenn kan imidlertid ikke selge seg ut av Oljefondet.
Det er uansvarlig å hvert år påtvinge hver nordmann et dyrt veddemål med negativ forventet avkastning.
For det tredje er det mest sannsynlig at den aktive forvaltningsmedisinen ikke virker. Dette er ikke god bruk av skattebetalernes penger.
La oss for øyeblikket se bort fra det merkelige i det å basere investeringsstrategien på at det, til tross for det vi vet, likevel kan hende at aksjeplukkingen vil vise seg lønnsom i fremtiden. Begrunnelsen for fortsatt aksjeplukking er altså at det er levert en meravkastning i forhold til referanseindeksen.
Meravkastningen skriver seg imidlertid blant annet fra at Nbim har mandat til å investere i aktiva utenfor referanseindeksen.
Det er velkjent at referanseindeksen i den perioden Døskeland, Christiansen og Bauer har analysert ikke dekker fremvoksende markeder på en god måte.
Det er også velkjent at noen fremvoksende markeder preges av høyere risikopremier enn etablerte markeder.
Så lenge Nbim gjennom aksjeplukkingen har overvektet slike markeder, er det ingen overraskelse at man observerer en meravkastning i forhold til referanseindeksen.
Dette er ikke uttrykk for god prestasjon. Samme eksponering kunne vært oppnådd på en langt billigere måte.
Man må justere for eksponering mot hele det tilgjengelige investeringsuniverset om man skal forsøke å forklare avkastningen som er skapt. Dessverre gjør Døskeland, Christiansen og Bauer ikke dette når de måler Nbims prestasjoner.
Det at de ikke justerer for eksponering mot fremvoksende markeder gjør alle deres estimater på meravkastning lite meningsbærende. Vi har tidligere påpekt nødvendigheten av slik justering.
Døskeland, Christiansen og Bauer argumenterer med at det er uklart hvordan man skal gjøre slik justering, og at det er komplisert. Det er en faglig fallitterklæring.
Det foreligger hundrevis av akademiske artikler som viser hvordan man skal gjøre slike justeringer. Det er enkelt, ikke komplisert.
Når man på skikkelig vis justerer for Nbims eksponeringer i fremvoksende markeder er det klart at verdiskapingen fra aksjeplukking i Nbim er null før kostnader. Kostnadene er enorme. Dette er ikke et overraskende resultat. Aktive forvaltere taper i gjennomsnitt i forhold til en indeksbasert investor. Det er et negativ-sum-spill.
Dette er ikke vanskelig å forstå. Hvorfor fortsetter Nbim med aksjeplukkingen?
Plausible forklaringer kan være overdreven tro på egen fortreffelighet og imperiebygging.
Publisert 1. april 2022