Thøgersen-utvalget støtter ikke Norges Banks forslag om å ta oljeaksjer ut av fondet. Regjeringen bør høre på Norges Bank.
KOMMENTAR: Steinar Holden, Espen R. Moen og Ragnar Torvik om oljefondet
Norges Bank har foreslått at Oljefondet selger seg ut av oljeaksjer. Banken viste til at man fortsatt forventer store fremtidige inntekter fra olje og gass, og at fondet bør selge oljeaksjer for å redusere den totale oljeeksponeringen for staten.
Finansdepartementet anslår nåverdien av fremtidige inntekter fra olje og gass til 4200 milliarder kroner, det vil si nesten halvparten av verdien av Oljefondet. Et kraftig oljeprisfall vil gi en stor reduksjon i statens inntekter.
Thøgersen-utvalget deler ikke Norges Banks syn. Selv om utvalget er enig i at risikoen for statens og nasjonens formue vil bli mindre hvis fondet selger seg ut av oljeaksjer, mener utvalget at reduksjonen i risiko vil være svært liten.
- Les også: Ny suksessformel for Oljefondet
Undervurderer gevinster
Utvalget viser til at et oljeprisfall på 20 prosent vil gi et tap for staten på 1750 milliarder kroner, og at et salg av oljeaksjer bare vil redusere tapet med 13 milliarder.
Vårt syn er at 13 milliarder er mye penger, og at en slik sum vil ha særlig verdi i en situasjon der staten har tapt 1750 milliarder. Men viktigere: Utvalget har undervurdert gevinstene og overvurdert kostnadene ved forslaget.
Det er grunn til å tro at gevinsten blir større enn de 13 milliardene. Utvalgets beregninger på dette punktet er basert på sammenhengen mellom oljepris og avkastningen på oljeaksjer.
Imidlertid er statens inntekter ikke knyttet til oljeprisen direkte, men til overskuddet til selskapene som opererer på norsk sokkel. Oljeskatter, inntekter fra SDØE og utbytte fra Equinor er i alt vesentlig proporsjonale med overskuddene til oljeselskapene. Dette tilsier at det er en nær sammenheng mellom statens oljeinntekter og verdien av oljeselskapene.
Det er også en mulighet for at klimahensyn fører til at verdien av olje faller kraftig, og mer varig enn det vi har sett tidligere. Det vil ramme statens oljeinntekter, og samtidig gi kraftig utslag i verdien av oljeaksjer.
- Les også: Oljefond uten olje- og gassaksjer?
Overvurderer kostnader
Vi mener også at utvalget overvurderer de finansielle og ikke-finansielle kostnadene ved å selge oljeaksjer.
Utvalget skriver at et oljefond uten oljeaksjer vil avvike fra markedsvekter og derfor kan forventes å oppnå lavere avkastning eller høyere risiko. Dette er naturligvis riktig hvis man ser på fondets nåværende aksjeportefølje isolert sett.
Men hvis man tar hensyn til de fremtidige inntektene til fondet, der en stor del vil komme direkte fra statens oljeinntekter, er bildet et helt annet. Hvis vi ser på fondets verdi i 2030, som bestemmer hva staten kan bruke i 2030, består en stor del av denne verdien av fremtidige oljeinntekter. Ved å selge fondets oljeaksjer vil risikoen i fremtidig uttak fra fondet bli redusert.
Den såkalte finansielle kostnaden er tvert om en gevinst, ved at risikoen reduseres.
Ingen dramatisk endring
Utvalget legger også stor vekt på ikke-finansielle kostnader, ved at man bryter med dagens investeringsstrategi. Utvalget skriver at en konsekvent tilpasning av fondet til nasjonens øvrige formue bør gjelde for alle sektorer som påvirkes av oljeprisen. Det er vanskelig å følge utvalget i dette.
Oljesektoren står i en særstilling. Man behøver ikke å selge andre aksjer som er korrelert med oljeprisen, selv om man selger oljeaksjer. Og salg av oljeaksjer er heller ingen dramatisk endring av fondets strategi. Et par år tilbake vedtok Stortinget at Oljefondet skulle gå ut av kullaksjer, og det var heller ikke særlig dramatisk.
Redusere oljeprisrisikoen
Utvalget skriver at salg av aksjer i Equinor eller SDØE er mer treffsikre virkemidler for å redusere oljeprisrisikoen. I prinsippet er dette riktig, særlig for SDØE. Men det er grunn til å tvile på om vi vil oppnå en pris på SDØE som reflekterer de underliggende verdiene. Inntektene fra SDØE avhenger av oljepolitikken, og verdien av SDØE vil reduseres hvis norske politikere vedtar strammere reguleringer.
Ikke minst etter Gassled-saken, hvor investorer gikk til sak mot staten fordi de mente de var blitt lurt i et kjøp av gassrørledninger, må vi regne med at private investorer vil ha lavere betalingsvilje for SDØE grunnet en mulig risiko for fremtidige innstramninger i oljepolitikken.
Hvorvidt staten bør selge seg ned i Equinor er et politisk spørsmål, med langt flere ingredienser enn spredning av risiko. Og selv med nedsalg av aksjer i Equinor vil det fremdeles være ønskelig at fondet selger seg ut av oljeaksjer.
Referanse:
Artikkelen er publisert som kommentarartikkel om økonomi i Dagens Næringsliv 30. august 2018 (og i dn.no dagen før) med overskriften "Oljefondet bør ut av oljeaksjer".
Tekst: Professor Steinar Holden, Økonomisk institutt ved Universitetet i Oslo, professor Espen R. Moen, Institutt for samfunnsøkonomi ved Handelshøyskolen BI og professor Ragnar Torvik, Institutt for samfunnsøkonomi ved NTNU.