Norges Bank oppnår omtrent null i meravkastning for oljefondet om vi justerer for risiko. - Det er helt greit!, mener Espen Henriksen.
KOMMENTAR: Espen Henriksen om oljefondet
Prinsippene for Oljefondets forvaltningsstrategi, som ble fastsatt da fondet ble etablert, har vist seg fremragende og forut for sin tid.
De har vært basert på åpen, systematisk og ikke-rivaliserende kunnskap og har lagt til grunn en vitenskapelig tilnærming til kapitalforvaltning.
Ukentlig kan vi nå lese om hvordan privatpersoner og institusjoner i stadig større grad søker seg mot fond som følger forvaltningsstrategier som ligger tett opp referanseporteføljen til Oljefondet.
Hvor dyktige er Norges Bank?
Spørsmålet flere imidlertid har stilt, er hvor dyktige Norges Bank har vært til å implementere mandatet og forvaltningsstrategien for fondet.
Før påsken presenterte sentralbanken for første gang endelig en moderne analyse av risiko og avkastning i forvaltningen av Oljefondet.
Rapporten inneholder de kvantitative analysene som ble anbefalt av et ekspertutvalg sist høst. Disse analysene viser at dersom avkastningstallene justeres for risiko og kostnader, så synes det som Norges Banks aksje- og renteforvaltning verken har skapt eller ødelagt verdier relativt til referanseporteføljen.
Null er helt greit!
Selv om det kanskje ikke høres slik ut, så er dette et svært godt resultat som sentralbanken har grunn til å være stolt av.
Analysene gir rimelige anslag på hvor godt og hensiktsmessig Norges Bank har implementert referanseporteføljen;
- hvor store inntektene fra verdipapirutlån har vært;
- hvor dyktige de interne forvaltere har vært både ved både veddemål de har tatt og til å velge eksterne forvaltere;
- og hvordan kostnadene anslagsvis har vært fordelt på disse virksomhetene.
MÅLER FLERE RISIKO-DIMENSJONER
Risikojustering er helt nødvendig for å vurdere om Norges Bank har implementert mandatet på en god måte.
Påstander som at Norges Bank skulle ha vært dyktige simpelthen fordi pengene nå er i kassa, er omtrent like innsiktsfulle som om en lottomillionær skulle hevde at han hadde vært dyktig fordi han krysset av tallkombinasjonen som ble vinnerrekka...
Om kursutviklingen for all verdens verdipapir hadde vært trukket fra samme fordeling hver eneste dag, ville risikojustering vært trivielt enkel. Problemet er at det (åpenbart) ikke er slik.
Kursutvikling følger ikke en normalfordeling og er verken den samme hver eneste dag eller uavhengig av hva som skjedde dagen før. Et ytterligere kompliserende element er at investorer i kapitalmarkeder krever forskjellig kompensasjon for forskjellige typer risiko.
En utbredt operasjonell tilnærming for å måle flere av risiko-dimensjonene til en portefølje, er en modell med flere faktorer utviklet av nobelprisvinner Eugene Fama sammen med Kenneth French. Det er også utgangspunktet for de fleste av analysene i risikorapporten.
Bør også justere for størrelse
En svakhet ved rapporten er at anslagene ikke justeres for fondets størrelse. Resultatene av forvaltningen i årene rundt årtusenskiftet, da fondet var lite, har begrenset relevans både for å vurdere forvaltningen sett under ett eller for å danne forventninger om fremtiden nå som fondet er gigantisk.
Om resultatene hadde blitt justert for størrelse, så ville de antakelig være i nærheten av estimatene for de siste ti årene: omtrent null både i økonomisk og i statistisk forstand. Dette er et godt resultat som Norges Bank bør være stolte av.
Fama og French viser i en artikkel i Journal of Finance fra 2010, at aksjefond som følger tradisjonelle investeringsstrategier, hvor forretningsmodellen er å forsøke å identifisere feilprisete aksjer, hatt i snitt en risikojustert avkastning etter kostnader på omtrent minus ett prosentpoeng per år relativt til referanseporteføljen.
Sammenlignet med dette er omtrent null netto risikojustert meravkastning svært bra.
Rapporten viser videre at om resultatene blir risikojustert, så har ikke Norges Banks verdiskaping og dekning av kostnader kommet fra tradisjonell aksjeplukking. Verdiskapingen synes snarere primært å ha kommet fra verdipapirutlån og fra kyndig og hensiktsmessig implementering av referanseporteføljen.
Potensielt kritikkverdig
De systematiske avvikene fra referanseporteføljen og eksponeringene mot enkelte risikofaktorer, er imidlertid ikke ubetinget positive. Snarere er det potensielt kritikkverdig at Norges Bank har eksponert fondet for ytterligere risiko uten først å analysere om dette er risiko som eierne har gode forutsetninger for å bære.
Analyse som avgjør hvorvidt eierne av fondet (alle nordmenn) har forutsetninger for å bære en type risiko, må være fundert i eiernes andre inntektskilder og utestående forpliktelser.
Paradoksalt nok ville det være slik at om fondet sees i isolasjon, slik enkelte i Norges Bank har funnet det opportunt å argumentere for, så er det ikke optimalt å ta risiko utover referanseporteføljen. Da har risikoeksponeringen som rapporten dokumenterer, redusert eiernes forventete velferd.
Til tross for dette tyder rapporten på at Norges Bank i det store og hele har gjort en respektabel jobb i å implementere mandatet og forvaltningsstrategien for fondet. Sammenlignet med fondene som forfølger mer tradisjonelle investeringstrategier, har resultatene vært svært gode.
Det faktum at netto risikojustert meravkastning er omtrent null, betyr også at både forventet avkastning og risiko på fondet nesten utelukkende er bestemt av den åpne, systematiske forvaltningsstrategien. Da denne ble unnfanget ved årtusenskiftet, var den banebrytende. Det har tjent oss godt.
Målet fremover bør å holde fast ved de høye ambisjonene både for de åpne, systematiske forvaltningsstragiene og for risikorapporteringen, og stadig bryte ny grunn.
Referanse:
Artikkelen er publisert som kommentarartikkel i Finansavisen 2. april 2016 med overskriften "Null er helt greit!".