Å eie unoterte aksjer, er ikke det å gape for høyt også for Oljefondet?, undrer Arne Jon Isachsen.
DEBATT: Arne Jon Isachsen om oljefondet
8. januar i år (2018) gikk det et brev fra Norges Bank til Finansdepartementet undertegnet av sentralbanksjef Øystein Olsen og av sjefen for Norges Bank Investment Management (NBIM) Yngve Slyngstad.
Brevet var svar på en henvendelse fra departementet om hvorvidt NBIM, også kalt Oljefondet, bør utvide universet for sine investeringer til også å inkludere «unoterte aksjeinvesteringer». Det vil si foretak som ikke er notert på børs. Etter de to sjefenes mening bør man det. Over tid kan 6 prosent av aksjeporteføljen passende investeres i unoterte aksjer, antyder de.
- Les også: Spekulativ ekspansjon i Oljefondet
Investeringer i unoterte aksjer kan gjøres direkte i det enkelte selskap, eller indirekte ved å kjøpe seg inn i aktive eierfond. Det er den siste varianten som vil være aktuell for NBIM. Rent praktisk vil en investor i et slikt fond binde midlene for et visst antall år. Kapitalen fondet får til rådighet, brukes til å kjøpe seg inn på eiersiden i aktuelle foretak, med sikte på å bidra til å øke verdiene i foretakene.
Etter å ha gjort jobben, som gjerne ender med at det enkelte foretaket tas på børs, får investorene igjen pengene. Vanligvis har slike fond en gitt tidshorisont, kanskje ti år. Da skal alle investeringene være avsluttet. Fondet oppløses. Slutten for et aktivt eierfond kan også være at selskapene kjøpes opp av andre selskaper eller oppkjøpsfond, eller legges ned.
Hvor skal pengene puttes?
«De siste tiårene har vi observert at antallet børsnoterte selskaper ser ut til å være på vei ned», står det å lese på side to i brevet. «I USA har antallet amerikanske børsnoterte selskaper falt med nesten 50 prosent siden fondet begynte å investere i aksjer.»
Aha, tenker kanskje mottagerne av brevet, folkene i Avdeling for formuesforvaltning i Finansdepartementet, da kan det på sikt bli vanskelig for verdens største statlige fond, nemlig vårt, å finne nok steder å putte pengene.
Allerede nå eier vi 1,3 prosent av verdens samlede børsnoterte foretak. Om vi ikke ønske å eie noen større andel her, bedre da å finne nye aktivaklasser, tenker de. Som unoterte aksjer, gjerne eid i samarbeid med andre, eller ved å kjøpe seg inn i fond for slike.
Spennende for forvalterne
Men stopp en hal. Selv om antall aksjer har sunket til det halve, har verdien av aksjene steget.
I 2012 hadde Oljefondet aksjer i utlandet for 2336 milliarder kroner. Fem år senere hadde denne summen doblet seg til 4692 milliarder kroner. Men Oljefondets andel av verdien av alle børsnoterte aksjer i verden lå fast på 1,3 prosent.
Argumentet om å la NBIM gå inn i unoterte selskaper fordi det investeringsunivers som noterte aksjer i andre land utgjør, skal bli for lite, holder ikke vann. Men å gå inn i denne aktivaklassen har sin sjarm; det er krevende, spennende og lærerikt for forvalterne i NBIM.
Dårligere likviditet
I brevet skriver herrene Olsen og Slyngstad dette: «Investeringer i aktive eierfond vil i gjennomsnitt være mindre likvide enn børsnoterte aksjer.» Klart de vil være det. Jeg stusser ved ordbruken. «Vil i gjennomsnitt være mindre». Som om man titt og ofte må regne med at den vil være like god eller bedre. Er det rimelig? Neppe. Hvorfor ikke si det som det er? «Likviditeten i unoterte aksjer er stort sett alltid dårligere enn i noterte.»
Sett at et eierfond som NBIM har investert i, har planer om å kjøpe seg inn i et selskap som etikkreglene for Oljefondet tilsier at man skal holde seg unna. Hva da NBIM? Kan man presse eierfondet til likevel ikke å gå inn i det «uetiske» selskapet? Om man ikke lykkes her, bør vel NBIM selge seg ut av eierfondet? Den manglende likviditeten på NBIMs investering i eierfondet vil gjøre det både dyrt og vanskelig å selge seg ut.
Vanlige aksjer krevende nok
Å ivareta eierrollen er krevende nok som vanlig aksjeinvestor. Med henimot ni tusen selskap å passe på. Og med ambisjoner om å være en aktiv og ansvarsfull eier. Å aksle eierrollen i unoterte selskaper, er ikke det å gape for høyt? At man ikke kan trekke seg ut av enkeltselskaper, men må selge hele fondet om noe skulle gå galt, gjør det enda mer krevende.
Referanse:
Artikkelen er publisert i Aftenposten 14. februar 2018 med overskriften «Krevende nok å eie vanlige aksjer».
Tekst: Professor emeritus Arne Jon Isachsen ved Handelshøyskolen BI.