Det var faglig grunn til at Forbrukerrådet tapte gruppesøksmålet mot DNB i tingretten. Det utelukker ikke at DNB ga kundene dårlige råd.
KOMMENTAR: Espen Henriksen om finans
I midten av januar falt tingrettens dom i gruppesøksmålet som Forbrukerrådet hadde anlagt mot DNB på vegne av andelseierne i verdipapirfondet DNB Norge. Tingretten frifant DNB. I begynnelsen av februar anket Forbrukerrådet, denne gang med et noe lavere erstatningskrav. Nå får saken en ny juridisk vurdering i lagmannsretten.
Forbrukerrådet presenterer saken som om DNB har lovet kundene «aktiv forvaltning», som om omfanget av «aktiv forvaltning» har en egenverdi i seg selv, og dermed som om kundene ikke fikk det de hadde betalt for fordi de ikke fikk nok «aktiv forvaltning». Den argumentasjonen gir liten mening.
I tillegg sammenlignes forventet avkastning på det aktive fondet med forventet avkastning på et indeksnært fond. Da blir det enda merkeligere.
Verdiskapingen til en aktiv forvalter
De faglige argumentene for indeksnær forvaltning hviler på enkel matematikk, slik som at én pluss én er lik to. Argumentene for indeksnær forvaltning viser videre hvorfor det gir lite mening å kreve et nivå på “aktivitet” i forvaltning.
Verdiskapningen til en “aktiv forvalter” dreier seg om å produsere ny innsikt som kan predikere selskaps fremtidige inntjening.
Verdiskapingen vil realiseres ved kjøp og salg av aksjer basert på disse nye innsiktene. Brutto verdiskaping vil være differansen mellom den realiserte avkastningen og gjennomsnittsavkastningen (“markedsindeksen”).
I snitt går aktive forvaltere omtrent i null
For hver kjøper i finansielle markeder må det imidlertid være en selger. Siden verdiskaping er målt relativt til gjennomsnittet (indeksen), så vil det for hver brutto krone som en dyktig “aktiv” forvalter skaper, måtte være en brutto krone som en annen “aktiv” forvalter taper.
I kontrast til verdiskaping i mer tradisjonelle vare- og tjenestemarkeder vil det derfor ikke nødvendigvis være slik at “aktive” forvaltere i gjennomsnitt skaper verdier. I snitt vil de omtrent gå i null.
Forventet avkastning vil derfor være omtrent lik for indeksfond og “aktivt forvaltede” fond. Men det er før kostnader. Kostnadene er lavere for indeksfond enn for “aktivt forvaltede” fond. Det betyr at forventet avkastning etter kostnader vil være høyere for indeksfond enn for “aktivt forvaltede” fond i snitt.
Kundene betalte ikke for aktivitet
Det faglige fundamentet for indeksfond, som er det Forbrukerrådet sammenligner DNBs aktive fond med, viser også at sannsynligheten for risikojustert meravkastning før kostnader ikke øker med antall handler eller størrelsen på posisjonene.
Flere handler eller større avvik fra indeksen vil i forventning gi null meravkastning. Derfor gir det lite mening når Forbrukerrådet argumenterer for at kundene ikke fikk det de var lovet fordi DNBs forvaltere ikke var “mer aktive”.
I utgangspunktet er sannsynligheten for at DNB hadde ødelagt kundenes verdier om de hadde vært “mer aktive” og hatt større “tracking error”, like stor som sannsynligheten for at de hadde skapt verdier.
Lav aktivitet til kundens beste
Det er også rimelig å anta at forvalterne i DNB forsøkte å ta valg til kundenes beste. De mente derfor trolig at sannsynligheten for at de ville ødelegge verdier ville være større enn sannsynligheten for å skape dem om de hadde vært “mer aktive”. At de da valgte ikke å være mer aktive, kan de ikke straffes for - snarere tvert imot.
“Aktiv” forvaltning bør heller forstås som å overlate forvaltningen til en forvalters skjønn. To strategier som kunne gitt lav «tracking error» over tid er for eksempel en aggressiv rebalanseringsstrategi eller systematisk tegning i børsnoteringer. Et annet “aktivt” valg forvalteren kan ta for å maksimere innskyternes verdier, er å holde markedets gjennomsnittsportefølje (indeksen).
Sakens kjerne
Sakens virkelige kjerne er om DNB kan ha gitt for dårlig veiledning og tjent på at uinformerte kunder valgte å betale mer for «aktiv forvaltning» og at kundene har tapt penger på å følge rådene fra DNB. Og det helt uavhengig av omfanget av eller formen for “aktiv forvaltning”.
Selv om argumentasjonen deres halter, så har Forbrukerrådet rett i at sannsynligheten var neglisjerbar for at en vanlig sparer over tid ville få en høyere avkastning for “aktiv forvaltning i DNB etter 1,8% forvaltningsgebyr enn hun eller han ville fått med indeksnær forvaltning. Spørsmålet er om et indeksnært fond er det eneste relevante sammenligningsgrunnlaget.
Dårlige råd til kundene?
Et av de mest robuste resultatene i finansiell økonomi er at alle bør ha en andel av formuen i risikable aktiva som aksjer og aksjefond. Fra empiriske studier vet vi at mange husholdninger ikke har det.
Spørsmålet om rådgivningen har vært god eller dårlig, og dermed om banken har tjent penger på kundenes bekostning, kan derfor delvis hvile på hva kundene hadde gjort om de ikke hadde blitt rådet til å kjøpe DNBs “aktive” fond.
Om det har vært slik at DNBs rådgivere har overbevist husholdninger som ellers ville hatt pengene på sparekonto i DNB om å flytte noen av dem til aksjefond, så kan det ikke utelukkes at dette er råd som både kundene og banken har tjent på, selv om kundene antakelig ville vært enda bedre tjent med å ha blitt rådet til å investere dem i et indeksnært fond med lave kostnader.
Referanse:
Artikkelen er først publisert som kommentarartikkel i Finansavisen 10. mars 2018 med overskriften «Faglig riktig, men dyrt».
Tekst: Førsteamanuensis Espen Henriksen, Institutt for finans ved Handelshøyskolen BI.