Investeringsstrategien for Oljefondet har vært avgjørende for suksessen. Gjedrem-utvalget bidrar til å sette modellen i spill, advarer Espen Henriksen.
KOMMENTAR: Espen Henriksen om oljefondet
Svein Gjedrem advarer mot “å sette modellen for fondet i spill”. Dessverre bidrar han selv til det med presentasjonen av utvalgsrapporten om organiseringen av forvaltningen av Statens pensjonsfond Utland (SPU eller “Oljefondet”).
Forvaltningen av SPU bør styres for å skape så store verdier som mulig og dermed bidra til høy og stabil velstandsvekst. Det burde ha vært utgangspunktet for rapporten og anbefalingene til Gjedrem. Den 589-siders rapporten unnlater imidlertid å beskrive hva kildene til de finansielle gevinstene har vært eller hvorfor den norske kapitalforvaltningsmodellen har vært en suksess. Rapporten unnlater også å påpeke den antakelig største styringsutfordringen.
- Les også: Suksesshistorien Oljefondet
Fire grunner til suksess
Fire av de viktigste grunnene til at fondet har vært en økonomisk suksess, men som ikke formidles i rapporten, er:
- verdiskaping gjennom risikoreduksjon
- kompensasjon for å bære global risiko
- stordriftsfordeler og lave kostnader
- demokratisk forankring.
Kilden til gevinstene
Diversifisering og risikoreduksjon er kjernen i finans og kilden til de finansielle gevinstene fra SPU. Da olje- og gassreserver ble oppdaget på kontinentalsokkelen, ble vi alle med ett mye rikere. Vår felles nasjonalformue var imidlertid ikke bare blitt større, men også mer risikabel.
Verdien av fellesskapets andel av olje- og gassreservene varierer med prisen på olje og gass. Nøkkelinnsikter fra finans ble satt ut i praksis ved å omplassere fra formue i bakken til formue i form av krav på en liten andel av verdens fremtidige produksjon.
Verdien av denne risikoreduksjonen har vært enorm, og har muliggjort en høyere og mer stabil velstandsøkning enn det som ellers ville vært mulig.
Får betalt for global risiko
Systematisk risikotaking har vært den andre bærebjelken for forvaltningen av SPU. Om vi ser bort fra gevinstene fra risikodeling, kan avkastningen på en finansiell portefølje dekomponeres i forventet kompensasjon for å bære global risiko, pluss tap eller gevinst fra forsøk på forretningsdrift, minus kostnader.
Suksess-strategien for forvaltningen av SPU har bestått i å bære en del global risiko og bli kompensert for dette. Omfanget av spekulasjon og forsøk på forretningsdrift har fått mye oppmerksomhet, men har, økonomisk sett, vært nesten neglisjerbart.
Fordeler av å være stor
Strategier med stordriftsfordeler er en enorm fordel for et enormt fond. I motsetning til forsøk på forretningsdrift i finansielle markeder, er det stordriftsfordeler ved systematisk risikotaking. Lave kostnader betyr høyere realisert avkastning.
Diskuterer strategier åpent
Demokratisk forankring av forvaltningsstrategiene for SPU er nødvendig både fordi det er et demokratisk imperativ og fordi det er finansielt lønnsomt å skape forutsigbarhet om strategiene.
Strategier for systematisk diversifisering og risikotaking bygger på en type kunnskap som ikke mister sin verdi om vi deler dem og åpent diskuterer dem -- tvert imot så blir de bedre om vi gjøre det.
Suksessen og verdiskapingen til den norsk kapitalforvaltningsmodellen er langt på vei oppsummert ved referanseindeksen og mandatet som Finansdepartementet gir Norges Bank. Referanseindeksen definerer sammensetningen av porteføljen, og mandatet gir videre lite rom for forsøk på forretningsdrift og spekulative veddemål.
Modellen kan bli enda bedre
Selv om modellen har skapt store verdier, kan den forbedres ytterligere. Det er store uutnyttede gevinster ved å bli enda bedre på det vi allerede er gode på. Ett eksempel er sammensetningen av referanseindeksen på tvers av regioner.
Rapporten til Gjedrem formidler imidlertid verken hvordan fondet har skapt verdier eller hvordan det kan skape verdier fremover. Rapporten drøfter heller ikke den største styringsutfordringen som er prinsipal-agent-forholdet mellom Finansdepartementet og NBIM.
Forsøk på «forretningsvirksomhet»
I stedet refererer rapporten til “forretningsvirksomhet” i finansielle markeder. Gjedrem omtaler unøyaktig avkastningen fra SPU som næringsinntekter.
Ordvalget etterlater inntrykket av at han tror en norsk offentlig institusjon kan tjene penger på veddemål og forretningsvirksomhet i internasjonale finansmarkeder. Enda mer urovekkende blir dette når han så anfører mulige fremtidige mandatsendringer som argument for å flytte forvaltningen av SPU ut av Norges Bank.
Om det hadde vært riktig at forsøk på “forretningsvirksomhet” skulle ha vært sentralt for forvaltningen, så ville det også kunne argumenteres for at det også ville vært fornuftig å splitte forvaltningen av fondet mellom flere konkurrerende selskaper, bruke lokaliseringen av forvaltningen som distriktspolitikk, eller gi politiske målsettinger for forvaltningen, slik som utvikling sør for Sahara.
Setter modellen for fondet i spill
Gjedrem advarer, ironisk nok, mot nettopp slike forslag og omtaler det som “å sette modellen for fondet i spill”.
Å styrke Finansdepartementets kompetanse og kontroll både over forvalteren og over mandatet ville styrket modellen for fondet og burde vært fokuset for anbefalingen til utvalget. Det var det ikke.
Forslaget om et separat styre for organisasjonen som forvalter SPU, vil antakelig styrke kontrollen over forvalteren. Det er fornuftig.
Forslaget om å flytte forvaltningen ut av Norges Bank, er ikke like åpenbart fornuftig. I den grad dette forslaget hviler på troen på forsøk på “forretningsvirksomhet” i finansielle markeder, så er det økonomisk sett et farlig forslag. Det er enda verre om det foreslås for å berede grunnen for fremtidige mandatsendringer med større innslag av forsøk på forretningsvirksomhet.
Den største faren er imidlertid om det ikke bare svekker kontrollen over forvalteren (i dag NBIM), men også gir forvalteren enda større innflytelse over mandatet. Det vil være svært uheldig ut fra både et finansielt perspektiv og et styringsperspektiv, og vil effektivt sette modellen for fondet i spill.
Referanse:
Artikkelen er publisert som kommentarartikkel om makro i Finansavisen 1. juli 2017 med overskriften «Fondet er satt i spill».