Norges Bank Investment Management har ødelagt verdier for ni millarder kroner årlig med spekulative veddemål i Oljefondets aksjeportefølje.
KRONIKK: Richard Priestley og Halvor Hoddeevik om finans
Norges Bank Investment Management (NBIM) påstår at veddemålene de har tatt i forvaltningen av Oljefondet har skapt betydelige verdier for det norske folk. Svake resultater i obligasjonsporteføljen har vanskeliggjort historiefortellingen.
Aksjeporteføljen, NBIMs juvel, fremstilles imidlertid som et ubestridelig eksempel på vellykkede veddemål. Etter mye diskusjon i Dagens Næringsliv (DN) påsto NBIM nylig at de på risikojustert basis siden starten i 1998 har levert meravkastning på 0,52 prosent per år på aksjeporteføljen i forhold til om de hadde fulgt Finansdepartementets strategiske retningslinjer (referanseporteføljen).
De siste ti år påstås 0,33 prosent meravkastning å være levert. Oppsiktsvekkende i lys av at åpne, faglige analyser viser at dette svært sjelden er tilfelle.
Systematisk risiko
NBIM har eksponert Oljefondet mot såkalte systematiske risikofaktorer. Slik risikotagning innebærer eksempelvis underinvestering i storselskaper. De eneste relevante prestasjonsmål for NBIM justerer for slik risikotagning.
Justeringen er nødvendig for å identifisere hvorvidt NBIM skaper verdi fra aksje-, bransje- og regionseleksjon, samt eventuell tidsvarierende eksponering mot systematiske risikofaktorer. Det er da avgjørende at risikofaktorene man justerer for er veletablerte systematiske faktorer som er allment anerkjent som nettopp det.
Sammenlignet med det mest anerkjente utvalget faktorer utelater NBIM minst én viktig faktor (momentum), og inkluderer to faktorer som ikke er veletablert (fremvoksende markeder og lav volatilitet). Det viser seg at NBIM i vesentlig grad har spilt på aksjer som steg i forrige periode - en velkjent faktor. Hensyntatt dette faller målt meravkastning vesentlig.
Bekymringsverdig
Under like forutsetninger greier vi ikke å gjenskape NBIMs resultater - bekymringsverdig. Vi har derfor gjort vår egen beregning. Vi tar utgangspunkt i en standardmodell for risikojustert prestasjonsmåling.
Det er imidlertid ikke enkelt fordi NBIM ikke oppgir avkastningstall i annet enn fondets valutakurv. En evaluering som denne må gjøres i samme valuta som de aktuelle risikofaktorene. Vi har lagt betydelige ressurser i å gjenskape Oljefondets avkastningstall i dollar slik at risikojustert meravkastning kan måles presist.
I tillegg til justering for vridning mot systematiske risikofaktorer trekker vi fra forvaltningskostnader og inntekter fra utlån av aksjer, en tilnærmet risikofri inntekt. Forvaltningskostnadene har vært 0,09 prosent per år. Vi legger til grunn 0,10 prosent i årlig inntekt fra utlån av aksjer.
Netto meravkastning er negativ i så godt som alle perioder unntatt de som inkluderer fondets to første år hvor den er tett på null når alle faktorer er inkludert.
Analysen viser estimater som løper fra angitt år frem til utgangen av 2014. Gitt hvordan 1998 og 1999 står ut fra resten av historikken hadde det vært interessant å vite mer om avkastningen i disse to årene.
Vårt kostnadsestimat er lavt fordi det er et gjennomsnitt over hele fondet. Egentlig bør den spekulative delen av forvaltningen vurderes særskilt. Det hadde vært interessant å vite hva kostnadene og meravkastningen knyttet til de strengt spekulative forvaltningsgrenene av Oljefondet er. Med dette tenker vi på sektorstrategier, store enkeltveddemål og eksterne forvaltere. Eksempelvis er totalt 10-11 milliarder kroner betalt til eksterne forvaltere siden oppstart av fondet. Hvilken risikojustert meravkastning har disse levert på de midlene de har rådet over?
Verdiødeleggende forvaltning
Vi finner at den spekulative delen av forvaltningen er verdiødeleggende når justert for den risiko NBIM utsetter Oljefondet for. Ved utgangen av første kvartal 2015 var knappe 4400 milliarder kroner plassert i aksjer. Et netto tap på 0,2 % per år fra spekulative veddemål utgjør 9 milliarder kroner mindre hvert år til sykehus, pensjoner, skole og annet.
De ansvarlige for dette er i første rekke ledelsen i NBIM. De har fattet tapsbringende investeringsbeslutninger og dessuten presentert statistikk som indikerer at de har skapt verdier når velkjent og allment akseptert metode for prestasjonsmåling viser det motsatte.
Dernest er styret i Norges Bank og i siste instans Finansdepartementet ansvarlige, som har latt dette passere, år etter år, uten å innsette personer med kompetanse, incentiver og ressurser til å gi en grundig og sannferdig fremstilling av den finansielle risikoen knyttet til fondsforvaltningen.
Referanse:
Artikkelen er publisert som kronikk i Dagens Næringsliv 22. juni 2015 med overskriften "Verdiødeleggende forvaltning".
Tekst: Professor Richard Priestley ved Handelshøyskolen BI og arbeidende styreformann Halvor Hoddevik i Rann Rådgivning.