Norges Bank foreslår at Oljefondet ikke investerer i oljeaksjer. Det er et ukontroversielt forslag. Oljefondet bør, ut fra et samlet risikobilde, selge seg ut av olje og gass.

KRONIKK: Espen R. Moen og Ragnar Torvik om oljefondet

Hovedideen bak god porteføljeforvaltning er god risikospredning. Eggene bør legges i mange kurver. Den norske stat er i utgangspunktet sterkt eksponert mot svingninger i olje- og gassmarkedene. Derfor bør Oljefondet, ut fra et samlet risikobilde, selge seg ut av olje og gass.

Statens eierandel i Statoil er verdt omtrent like mye som olje og gassaksjene i Oljefondet. I tillegg eier staten andeler i store oljefelt gjennom SDØE – Statens direkte økonomiske engasjement. Endelig oppnår staten store inntekter gjennom petroleumsbeskatningen, som innebærer at staten trekker inn 78 prosent av overskuddet som oljeselskapene tjener på sokkelen.

Massivt eksponert for svingninger i olje- og gassektoren

Samlet sett utgjør nåverdien av statens forventede inntekter fra oljevirksomheten i størrelsesorden ti ganger verdien av olje og gasselskapene i Oljefondet. Staten (og Norge) er med andre ord massivt eksponert for svingninger i olje- og gassektoren.

I en tidligere stortingsmelding (nr. 19 2013-2014) mener Finansdepartementet at det har empirisk belegg for at avkastningen innenfor olje- og gassektoren på lang sikt samvarierer lite med oljeprisen, og samvarierer mye med aksjeindeksen.

Et nytt notat fra Oljefondet viser til dels det motsatte: at olje- og gasselskapenes avkastning relativt til indeksen i betydelig grad er drevet av oljeprisen. I tillegg er det særlig kontantstrømmen til selskapene som svinger i takt med oljeprisen, noe som tilsier at samvariasjonen mellom aksjepris og oljepris også gjelder på lang sikt.

Analysen viser også at avkastning i olje- og gassaksjer kan avvike betydelig fra den samlede avkastningen fra aksjer over lang tid. Dette var for eksempel tilfelle i tidsperioden da skiferolje for alvor kom inn på tilbudssiden og endret oljemarkedet fundamentalt.

Videre tjener ikke staten penger på oljeprisen direkte, men på overskuddet i selskaper som opererer på sokkelen. Dette gjelder åpenbart for Statoil, som jo selv er et oljeselskap. Det gjelder også for SDØE, som gir staten en andel av overskuddet fra feltene der andre selskaper opererer. Det gjelder også for inntektene fra selskaps- og grunnrentebeskatningen, som hentes fra selskapenes overskudd.

Kan undervurdere eksponeringen mot olje

Statens inntekter svinger derfor i takt med overskuddet til selskapene som opererer på sokkelen. Det er grunn til å tro at overskuddet i disse selskapene i sin tur samvarierer betydelig med avkastningen fra olje- og gassaksjer i Oljefondet.

Samvariasjonen mellom oljepris og avkastning fra oljeaksjer kan derfor undervurdere hvor oljeeksponerte vi er. Dette styrker ytterligere argumentet om at fondet bør selge seg ut av olje for å redusere samlet risiko.

Gode grunner til ikke å investere i olje

Vi kan ikke se at det er kostnader av betydning ved at Oljefondet unnlater å investere i olje- og gassaksjer. Det er gode prinsipielle argumenter for at Oljefondet bør unnlate å investere i slike aksjer.

I tillegg gir Oljefondets studier empirisk støtte til disse prinsipielle argumentene. Dette taler for at fondet bør trekke seg ut av olje- og gassvirksomhet.

Et annet spørsmål er hvordan dette regulatorisk sett bør skje. Hovedstyrets forslag innebærer at olje- og gassaksjer trekkes ut av referanseindeksen, men ikke ut av investeringsuniverset. Dermed kan fondet til en viss grad fortsette å investere i olje- og gassektoren.

Dette kan gi fondet en fordel; ved å fortsette å investere i olje- og gassaksjer kan fondet oppnå en høyere forventet risikojustert avkastning enn referanseindeksen der olje og gass er trukket ut. Men denne fordelen gjelder for fondet isolert sett, og ikke for landet, siden det relevante her er hvor oljeeksponert hele vår nasjonalformue er.

Vi mener imidlertid at dette problemet er håndterbart. Dels legger Finansdepartementets reguleringer stramme rammer for hvor mye porteføljen kan avvike fra referanseindeksen. Dels kan en innføre tak på hvor mye Oljefondet kan plassere i sektoren.

Endelig har enkelte hevdet at Norges Bank ikke bør komme med investeringsstrategiske råd av denne typen, fordi fondet har egeninteresser som kan avvike fra Finansdepartementets interesser. Vi er enige i at dette er et viktig forhold som Finansdepartementet til enhver tid bør være seg bevisst. Samtidig sitter Norges Banks styre og fondet på verdifull kompetanse som det er viktig å dra mest mulig nytte av, også når det gjelder investeringsstrategi.

Å nekte Norges Bank uoppfordret å gi råd om forvaltningen av fondet vil være å hive barnet ut med badevannet. Utfordringen slik rådgivning medfører er håndterbar: Det viktige er at rådene gis i full offentlighet og er dokumentert.

Referanse:

Artikkelen er først publisert som kronikk i Dagens Næringsliv 20. desember 2017.

Si din mening:

Send gjerne dine spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til forskning@bi.no. Bruk gjerne kommentarfeltet nedenfor.

Tekst: Professor Espen R. Moen ved Institutt for samfunnsøkonomi ved Handelshøyskolen BI og professor Ragnar Torvik ved Institutt for samfunnsøkonom ved NTNU.

Spørsmål til artikkelen? Andre ting? Kontakt BI Business Review

Kommentarer

Du kan også se alle nyheter her.
BI Business Review

Nyhetsbrev

Meld deg på for oppdaterte nyheter fra BI Business Review!

Meld på