Landet som helhet sitter med en gigantisk konsentrasjonsrisiko. Den norske stat er som et gigantisk oljeselskap, skriver Knut Anton Mork.
KOMMENTAR: Knut Anton Mork om oljefondet
Jeg er dypt skuffet over Thøgersen-utvalgets anbefaling (lenke til NOU 2018: 12) om å beholde oljeaksjene og håper regjeringen i stedet vil følge Norges Banks anbefaling på dette punktet.
Jeg mener det burde være klart for alle og enhver at norsk økonomi sitter med en gigantisk konsentrasjonsrisiko når det gjelder olje og gass. Da tenker jeg ikke bare på staten, som jo sitter som eier av alle gjenværende petroleumsressurser, i tillegg til Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE) og majoritetsinteressen i Equinor.
- Les også: Bør Oljefondet eie oljeaksjer?
Konsentrasjon i olje og gass: Gigantisk risiko, stor utfordring
Jeg tenker minst like mye på at landet som helhet står overfor en minst like stor konsentrasjonsutfordring.
I Finansdepartementets anslag for nasjonalformuen anslås petroleumsformuen til 2,6 prosent av denne formuen. Thøgersen-utvalget kaller dette en svært liten andel i forhold til humankapitalen, altså nåverdien av nordmenns nåværende og fremtidige arbeidsinnsats, som departementet anslår til 75 prosent.
Men 2,6 prosent er likevel adskillig høyere enn for verden ellers. Og departementets beregninger tar ikke hensyn til at en stor del av landets arbeidskraft er sysselsatt i direkte eller indirekte petroleumsrelatert virksomhet.
Dette er hovedgrunnen til at det norske lønnsnivået ligger ekstremt høyt, ikke bare i sammenligning med handelspartnerne, men også i forhold til andre høykostnadsland som våre nordiske naboer.
Derfor avhenger også humankapitalens verdi vesentlig av lønnsomheten i norsk olje- og gassvirksomhet. Som en illustrasjon på dette, er det nok å se på den vanskelige omstillingsprosessen som finsk økonomi gikk igjennom etter tapet av Nokia, som tross alt bare var ett selskap.
En liten forsikring bedre enn ingen
Thøgersen-utvalget hevder at salg av Oljefondets oljeaksjer vil sikre oss mot bare en liten del av denne konsentrasjonsrisikoen. Det kan så være. Men en liten forsikring er bedre enn ingen forsikring.
Utvalget hevder til og med at «reduserte investeringer i energiaksjer i SPU medfører svakere diversifisering». Det mener jeg er å snu saken så fullstendig på hodet at jeg undrer meg over om denne ordlyden virkelig har vært alvorlig ment.
Om vi ser bort fra nasjonalformuen som helhet og fokuserer utelukkende på staten, blir ikke konsentrasjonsrisikoen mindre alvorlig.
Ikke bare det, men jeg mener utvalget har definert risikoen feil. Det fokuserer på bevegelser i oljeprisen og spør om denne er nært korrelert med oljeselskapenes aksjeavkastning. Men staten mottar ikke oljeprisen. Den mottar en netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Denne består som kjent av oljeskatten, netto kontantstrøm fra SDØE og utbytte fra Equinor. Slik skattesystemet er satt opp, beveger disse seg nesten i tandem med oljeselskapenes kontantstrømmer.
Sagt på en annen måte: Den norske stat er som et gigantisk oljeselskap.
Gikk over bekken etter vann, og sølte bort vannet på veien
Samtidig vet vi at oljeselskapenes aksjekurser ikke bare påvirkes av selskapenes kontantstrøm, men også av variasjoner i hvordan aksjonærene diskonterer fremtidige kontantstrømmer.
Det siste har utvalget forsøkt å luke ut ved hjelp av beregningsmetoder utviklet i forskningslitteraturen. Men en langt enklere metode ville ha vært å sammenligne statens og oljeselskapenes kontantstrøm direkte. I stedet har utvalget gått over bekken etter vann–og klart å søle bort vannet på veien.
Utvalget har naturligvis rett i at verdens oljeselskaper gjør mer enn bare å utvinne, raffinere og distribuere olje og gass.
Flere av dem, som Equinor, har begynt å arbeide med fornybar energi. Men så veldig komplisert kan jeg ikke se at dette er. Alle vet at Exxon-Mobile, BP og Royal Dutch Shell er oljeselskaper.
En gang vil det forandre seg. Men i dag kan ikke tvilen være særlig stor.
Referanse:
Artikkelen er publisert som debattinnlegg i Dagens Næringsliv 1. september 2018.
Tekst: Knut Anton Mork, professor ved NTNU og professor II ved Handelshøyskolen BI.