Jo mer sulten baseball-legenden Yogi Berra var, desto flere stykker ville han dele pizzaen i. Samme feilslutning gjør mange om utbytte.
KOMMENTAR: Espen Henriksen om utbytte
En oljeanalytiker i et av landets mest velrennomerte meglerhus uttalte i forbindelse med Statoils beslutning om å holde utbyttet konstant: “Grunnen til at Statoil ikke kutter utbyttet, er at aksjonærene ikke ønsker kutt fordi da går verdien på aksjen ned”.
Er dette riktig?
Bakgrunnen for uttalelsen var at Statoil i fjor sommer (2015) valgte å holde utbyttet konstant på 24 milliarder kroner mens oljeprisen har falt, driftsresultatet er ned 30 prosent, og selskapets forbedringsprogram videreføres. Forbedringsplanen innebærer kostnadskutt og nedbemanninger på inntil 1500 stillinger.
Uttalelsen fra analytikeren er unøyaktig. Den kan gi opphav til feilslutninger som at nivået på utbyttet per se skulle ha betydning for verdien av Statoil. Viktigere enn å forstå hvorfor uttalelsen til analytikeren er uheldig og at utbytte per se ikke har betydning, er det imidlertid å forstå hva som har betydning for verdien av et selskap.
Verdien av et selskap
To klassiske artikler av Merton Miller (Nobel 1990) og Franco Modigliani (Nobel 1985) er naturlige utgangspunkt. Resultatene fra disse artiklene viser at gjeldsgrad og størrelse på utbytte ofte er irrelevant for verdien av et selskap. Disse artiklene er imidlertid også, paradoksalt nok, utgangspunktet for å forstå når gjeldsgrad og utbytte betyr noe — og hvorfor.
Den første og mest kjente artikkelen til Miller og Modigliani viser at i konkurranseutsatte, velfungerende markeder så er verdien av et selskap uavhengig av gjeldsgraden.
Yogi Berra døde 22. september 2015, 90 år gammel. Han var tidligere catcher for baseball-laget New York Yankees, men er nesten like kjent for sine malapropismer som for sine idrettsbragder. En historie om Yogi Berra blir ofte brukt for å illustrere det første resultatet:
Dele pizzaen i fire eller åtte stykker?
Etter en kamp satte kelneren en pizza på bordet foran Yogi Berra og spurte ham om han ønsket at den skulle bli delt opp i fire eller åtte stykker. Yogi svarte at han var skikkelig sulten så han foretrakk at pizzaen ble delt opp i åtte stykker.
Den som forstår hvorfor dette er morsomt, forstår også kjernen i resultatet: akkurat som størrelsen på pizzaen er den samme uavhengig av om den deles i fire eller åtte biter, så er verdien av et selskap uavhengig av forholdet mellom gjeld og egenkapital.
Det som er relevant, er hvilke investeringsbeslutninger selskapet tar og hvor godt og effektivt selskapet ledes. For å bruke historien med Yogi Berra: det som betyr noe er ikke hvordan pizzaen deles opp, men hvor stor den er.
Hva betyr størrelsen på utbyttet?
Den andre artikkelen til Miller og Modigliani utfordret oppfatningen — slik den ble målbært av oljeanalytikeren — at nivået på utbytte i dag har stor betydning for verdien av et selskap. Miller og Modigliani viste at i effektive, konkurranseutsatte markeder er nivået på utbytte irrelevant for verdien av selskapet.
Dersom ledelsen opptrer i selskapets og eiernes langsiktige interesse, så vil nåverdien av fremtidige overskudd være lik nåverdien av fremtidige utbytte. Tidspunktet for når utbytte blir utbetalt, er irrelevant.
Statoil står overfor store investeringer, for eksempel Johan Sverdrup. Det som betyr noe for verdien av selskapet — og dermed oss alle som aksjonærer — er lønnsomheten ved prosjekter som dette og hvor godt selskapet ledes. Det er irrelevant hvorvidt prosjektene finansieres med tilbakeholdt overskudd (mindre utbytte), låneopptak eller ny egenkapital.
Utsagnet til Statoil-analytikeren er med andre ord feil om vi tolker det som om han mener nivået på utbytte per se har betydning for verdien av Statoil og dermed for aksjeprisen. Om noe finnes det argumenter for at aksjekursen skulle ha steget om utbyttet hadde blitt kuttet, siden det kan være dyrt å hente ny gjeld eller egenkapital for å finansiere forestående investeringer.
Vil Statoil-kursen falle om utbytte kuttes?
Finnes det analyser som like fullt kan støtte påstanden om at Statoil-kursen ville ha falt om utbyttet hadde blitt kuttet?
Studier etter Miller og Modigliani peker særlig mot to forhold:
- Ledelsen har informasjon om lønnsomheten som de ikke har delt med aksjonærene.
- Ledelsen setter egeninteresse foran selskapets langsiktige interesser.
Utbytte kan tolkes som et signal på hva ledelsen vet, men som de ennå ikke har fortalt eierne (“signalisering”). Om Statoil hadde kuttet utbyttet, kunne det ha blitt tolket som en indikasjon på at selskapets lønnsomhet er dårligere enn hva som har kommet frem i informasjonen fra ledelsen.
Ryddejobb i Statoil
I ethvert børsnotert selskap er det potensielt et problem at ledelsen kan sette egeninteresse over selskapets langsiktige interesser.
Det er en utbredt oppfatning at Statoil står foran en ryddejobb etter den forrige konsernsjefen. Utenlandsinvesteringene har vist seg lite lønnsomme og er allerede nedskrevet med 80 milliarder siden begynnelsen av 2014.
Etter sigende har organisasjonen blitt stadig mindre effektiv. Om Statoil hadde kuttet utbyttet, ville det gitt ledelsen tilgjengelige kontanter for ulønnsomme investeringer og samtidig lagt mindre press på den til å gjennomføre forbedringsplanen.
Oljeanalytikeren kan altså ha hatt rett i at Statoil-kursen ville ha falt om utbyttet hadde blitt kuttet. Grunnen ville ikke vært utbyttet isolert sett, men at det ikke er åpenbart at ledelsen har arbeidet utelukkende for selskapets interesser. Utbytte kan i en slik sammenheng tolkes som et virkemiddel for å disiplinere ledelsen til å forbedre driften og ta bedre investeringsbeslutninger.
Eller som Yogi Berra sa: “If the world were perfect it wouldn't be”.
Referanse:
Artikkelen er publisert som gjestekommentar om makroøkonomi i Finansavisen 26. september 2015.