Handlingsregelen og aksjeandelen bør være én samlet beslutning. Regjeringens forslag står i innbyrdes konflikt med hverandre, advarer Espen Henriksen.

KOMMENTAR: Espen Henriksen om norsk økonomi

Fredag 31. mars 2017 legges perspektivmeldingen frem. I februar i år annonserte Regjeringen at den vil foreslå å redusere handlingsregelen til 3 prosent av fondets verdi og å øke aksjeandelen i Statens Pensjonsfond Utland (“Oljefondet”) til 70 prosent.

Plan for bruk og valg av portefølje bør behandles som én beslutning. Regjeringen fortjener derfor ros for at de to forslagene ble presentert samtidig. Forslagene står imidlertid i innbyrdes konflikt med hverandre, og samlet sett holder de ikke mål.

Tre grunner til at forslaget svikter

Regjeringens forslag svikter av tre grunner:

  1. “Jag etter avkastning” er farlig
  2. Det er uklart hvorfor overføringen bør være tre prosent i snitt
  3. Regjeringen skulle ha analysert hvordan overføringene bør variere med børs- og kronekurser.

Farlig feilslutning

“Jag etter avkastning”er en farlig feilslutning.  Regjeringen begrunnet økningen i aksjeandel med at forventet avkastning og dermed bidraget til statsbudsjettet ville øke. Resonnementer av denne typen er materialet som bankkollapser og finanskriser er laget av.

Forhold som lavere forventet avkastning som følge av et lavt rentenivå skal ikke ha betydning for risikotaking og aksjeandelen i Oljefondet. Det som har betydning for finansiell risikotaking, er avveiningen mellom forventet avkastning, risikoen knyttet til andre eiendeler og fondets utestående forpliktelser.

Hvor kommer tallet tre fra?

3 prosent gjennomsnittlig overføringer antakelig et steg i riktig retning, men det er uklart hvordan regjeringen kom frem til tallet 3.

Mork-utvalget anslo forventet avkastning på dagens portefølje til 2,3%, og understreket at dersom det er et mål å bevare fondet over tid, så bør bruk i snitt være lavere enn forventet avkastning. Det bør med andre ord være en “buffer” mellom forventet avkastning og bruk i snitt.

Dersom aksjeandelen i fondet, og dermed risikoen, øker, bør bufferen også øke. Om målet er at fondets størrelse skal bestå over tid, ville et tall under 2 prosent antakelig være riktigere, uansett aksjeandel.

Hvordan bør overføringene variere?

Hvordan overføringene bør variere er i dag enda viktigere enn hva handlingsregelen er i snitt. Da regelen ble etablert, var det tilstrekkelig å bli enige om gjennomsnittlig prosentvis overføring. Nå er det i tillegg nødvendig å skape bred politisk forankring for hvordan bruk bør variere med valutakursen og avkastningen i finansielle markeder.

Overføringen fra Oljefondet skal dekke differansen mellom Statens utgifter og øvrige inntekter. Utgiftene er stabile og tenderer til å gå opp i dårlige tider. Siden skattesatsene ikke bør endres mye fra år til år, vil inntektene variere med konjunkturene.  Det følger dermed at differansen mellom Statens utgifter og skatteinntekter vil være relativt stabil og gå opp i dårlige tider og ned i gode tider.

Lite og vokste raskt: enkel regel

Da handlingsregelen ble etablert, var fondet lite målt i forhold til både statsbudsjettet og norsk økonomi. Veksttakten til fondet økte dessuten fra år til år som følge av både at produksjonen av olje og gass økte og at prisene var høye. Den enkle snitt-regelen fungerte derfor tilfredsstillende.

I dag er situasjonen en annen. Fondet har blitt enormt stort. Mellom en fjerdedel og en femtedel av statsbudsjettet dekkes ved en overføring fra fondet. Vekstraten til fondet er dessuten avtagende. Dette er et resultat av at både produksjonsvolumene er fallende og at prisforventningene er lavere.

Stort og vokser saktere: bedre regel

Det stiller oss overfor et dilemma: hvordan dekke en stabil (og potensielt motsyklisk) overføring til statsbudsjettet med en fast prosentsats av verdien av en volatil (og potensielt medsyklisk) finansiell formue. Dette er en logisk-matematisk umulighet.

Med Regjeringens opplegg vil enhver fremtidig regjering kunne gjøre som regjeringen selv har gjort: øke overføringen når kroneverdien av fondet har økt som følge av at aksje- og obligasjonskursene har steget eller at kronen har svekket seg.

Samtidig synes det åpenbart at det vil være politisk umulig å kutte utgifter og/eller øke skatter når det motsatte inntreffer. Med en slik grunnleggende asymmetri vil handlingsregelen miste sin mening og koordinerende rolle for offentlige budsjetter.

En elementær innsiktfra finansiell økonomi er at evne til å bære risiko er en funksjon av andre inntekter og utestående forpliktelser. For Oljefondet er de utestående forpliktelsene de stabile overføringene til statsbudsjettet. Om Regjeringen definerer handlingsregelen som en fast prosentsats, er den risikobærende evnen minimal. Da henger det ikke på greip samtidig å heve aksjeandel og ta mer finansiell risiko.

Mulig å forene stabil bruk og finansiell risiko?

Mork-utvalget identifiserte utfordringen med å forene stabil bruk med en høyst usikker finansiell formue som den viktigste og vanskeligste. Medlemmene av utvalget var samstemte på nær alle punkter bortsett fra hvorvidt det er politisk mulig å løse dette problemet.

Flertallet som jeg var en del av, trodde at det ville være politisk mulig og mente aksjeandelen dermed kunne økes. Mindretallet som bestod av utvalgsleder, la mer vekt på nødvendigheten av stabile overføringer og anbefalte derfor å redusere aksjeandelen. Regjeringens forslag viser at utvalgsleder antakelig hadde rett.

Verktøy fra forskningsfronten

Oljefondet erverdens største demokratisk-kontrollerte fond. Størrelsen på fondet og avtakende inntekter fra Nordsjøen stiller oss overfor nye utfordringer. Disse må adresseres.

Det vil være enormt krevende å analysere hva en hensiktsmessig forvaltningsstrategi bør være, og hvordan den kan forenes med stabil og bærekraftig bruk.

Forskningsfronten i finansiell økonomi har gjort store fremskritt de siste tjue årene. De nødvendige verktøyene finnes i dag.

En plan for hvordan regjeringen vil besvare disse spørsmålene og møte utfordringene som er avgjørende for fremtidig risiko og avkastning, ville være et godt perspektiv for meldingen som kommer.

Referanse:

Artikkelen er først publisert som kommentarartikkel i Finansavisen 25. mars 2017 med overskriften "Regjeringens forslag holder ikke mål".

Si din mening:

Send gjerne dine spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til forskning@bi.no. Bruk gjerne kommentarfeltet nedenfor.

Spørsmål til artikkelen? Andre ting? Kontakt BI Business Review

Kommentarer

Du kan også se alle nyheter her.
BI Business Review

Nyhetsbrev

Meld deg på for oppdaterte nyheter fra BI Business Review!

Meld på