Norske majoritetseiere flest beskytter minoritetseierne framfor å utnytte dem. Ikke av godhet, men av egeninteresse.
BI FORSKNING: Eierstyring
Eierkonflikter oppstår når sterke eiere beriker seg på svakere eieres bekostning. Eksempler på eierkonflikter er påstander om underprisede salg til majoritetseier i Aker-systemet, mistanke om overbetaling fra Oceanteam for tjenester levert av far og sønn som største eier, og majoritetseiers utsulting av slektninger i Bergshaven rederiet.
Det mest kjente eksempelet er kanskje tvangsinnløsningen av minoritetseierne i Norway Seafoods, noe som endte i Høyesterett.
Opportunisme straffer seg
Er det vanlig at majoritetseier behandler sine medeiere opportunistisk, slik disse eksemplene kan tyde på?
Vi har nylig undersøkt dette i mange tusen norske selskaper. Vi finner at de fleste norske majoritetseiere beskytter minoriteten.
Vi finner også at utnyttelse av majoritetsmakt som regel slår tilbake på majoriteten når støvet har lagt seg. Ikke primært i rettssalen, dit få eierkonflikter kommer, men i markedet for egenkapital, der alle selskaper må oppholde seg hele tiden. Slik negativ egenkapitaleffekt rammer det opportunistiske selskapet og kommer i tillegg til redusert tillit til aksjer generelt, som rammer alle selskaper.
Våre resultater støtter derfor et grunnprinsipp i aksjelovene og i prinsippene om å behandle alle eiere likt (NUES).
Like fullt melder mediene stadig om praksis som avviker fra dette prinsippet.
Faren for eierkonflikter
Faren for eierkonflikter er spesielt stor når største eier har majoritet. Da kan han nemlig egenhendig bestemme eksempelvis styresammensetning, utbyttepolitikk og transaksjoner med nærstående.
Eierkonflikten i slike majoritetseide selskaper er dessuten størst jo nærmere 50 prosent majoritetsandelen ligger. Dette skyldes at en eier med 51 prosent andel vinner 49 øre for hver krone han tar fra minoriteten. Gevinsten er derimot bare 1 øre hvis eierandelen er 99 prosent.
Faren for minoritetsutnyttelse er derfor større desto mindre majoriteten eier.
Bygger tillit hos minoriteten
Majoriteten har flere muligheter til å bygge tillit hos minoriteten. Et kraftfullt verktøy er frivillig å velge en utbyttepolitikk som sender mest mulig av overskuddet ut til alle eierne fremfor å la det bli liggende i selskapet under majoritetseiers kontroll. Minoritetsvennlige majoritetseiere reduserer derfor et høyt konfliktpotensial ved å betale høyt utbytte.
Opportunistiske majoritetseier betaler derimot lavere utbytte desto større konfliktpotensialet er.
Vi har undersøkt alle norske aktive aksjeselskaper med majoritetskontroll og minoritetseiere i perioden 2006–2013. Dette utgjør cirka 10.000 selskaper per år. Vi har to hovedresultater:
- Gjennomsnittlig utbytte per overskuddskrone (utdelingsforholdet) er 50 prosent høyere i selskaper der potensiell eierkonflikt er høy, sammenlignet med der den er lav. Dette resultatet støtter forklaringen om at majoritetseiere flest bruker utbyttepolitikken til å bygge tillit hos minoriteten.
- Selskaper med minoritetsvennlig utbyttepolitikk har lettere for å tiltrekke seg ny egenkapital fra både nye og gamle minoritetseiere. Dette resultatet støtter argumentet om at minoritetsvennlig utbyttepolitikk også er til majoritetens beste.
Utbyttet avhenger ikke bare av interessekonflikter mellom eierne. Derfor har vi også tatt hensyn til andre forklaringer, slik som finanskrisen, eiernes formue og selskapets likviditet, lønnsomhet, vekst, risiko, størrelse, alder og bransje. Det viser seg at slike forklaringer ikke rokker ved de to hovedresultatene.
Heller ikke skatt rokker ved de to hovedresultatene. I en studie av majoritetseide selskaper rundt skatteskjerpingen på utbytte i 2006 finner vi riktignok at gjennomsnittlig utdelingsforhold faller fra 43 prosent til 18 prosent. Konfliktpotensialet betyr imidlertid mye for fallets størrelse: Utdelingsforholdet faller med 30 prosentpoeng når konfliktpotensialet er lavt, men med bare 18 prosentpoeng når det er høyt. Etter skatteøkningen blir dessuten driftsselskaper med høyt konfliktpotensial og høyt utbytte oftere eid indirekte gjennom holdingselskaper. Dette utsetter eiernes skatt på utbytte.
Endelig finner vi at utbyttet faller aller mest i eneeide selskaper, hvor utbyttet ikke har noen konfliktreduserende funksjon.
Eierkonflikter er kostbare
Dette tyder på at majoritetseier gjør en avveining mellom å spare eierne for skatt gjennom lavt utbytte og å spare dem for eierkonflikter gjennom høyt utbytte. Det viktigste i denne sammenhengen er at hensynet til skatt ikke overskygger hensynet til konfliktreduksjon.
Våre resultater tyder på at eierkonflikter er kostbare, også utenfor rettssalen, og også i unoterte selskaper. Opportunistisk eierstyring er korttenkt fordi minoriteten kan slå tilbake ved å trekke kapitalen sin bort. Sammen med aksjelovgivingen tilsier denne markedsmekanismen at majoritetseiere bør velge en eierstyring som beskytter minoriteten. Ikke for å være snille og selvoppofrende, men for å beskytte seg selv.
Referanser:
- Janis Berzins, Øyvind Bøhren og Bogdan Stacescu: “Shareholder Conflicts and Dividends”. Akseptert for publisering i Review of Finance i 2018
- Janis Berzins, Øyvind Bøhren og Bogdan Stacescu. “Dividends and Taxes: The Moderating Role of Agency Conflicts”.Working paper, 2017.
- Øyvind Bøhren og Nils Erik Krosvik, (2013): “The Economics of Minority Freezeouts: Evidence from the Courtroom”. International Review of Law and Economics 36, 48–58.
Denne formidlingsartikkelen er først publisert som kommentarartikkel I Dagens Næringsliv 13. oktober 2017 under vignetten «Forskning viser…».
Tekst: Førsteamanuensis Janis Berzins, professor Øyvind Bøhren og førsteamanuensis Bogdan Stacescu, alle ved Senter for eierforskning, Institutt for finans, Handelshøyskolen BI.