Det har kostet fire milliarder kroner å skape Oljefondets avkastning fra eiendom. Vi kunne fått samme avkastning fra ordinære aksjer og obligasjoner for null i netto kostnad.

KOMMENTAR: Halvor Hoddevik og Richard Priestley om finans

For syv år siden begynte Norges Bank Investment Management (NBIM) å investere penger fra Oljefondet i fysiske eiendommer – første kjøp var i Regent Street i London.

Ved utgangen av 2016 hadde vi 190 milliarder i direkteeiet eiendom, tilsvarende verdien på Telenor.

Får norske hjerter til å svulme

Å eie eiendommer i verdens metropoler får sikkert norske hjerter til å svulme litt. Man kan se dem, ta på dem og føle at «dette er litt mitt». Ganske annerledes enn flyktige verdipapirer.

Da NBIM i 2016 kjøpte leiligheter i Savile Row, «uvisst» for hvilket formål (de lå i samme bygg som NBIMs London-kontor), kunne man lure på om krigens Norway House ved Trafalgar Square var hjemkjøpt og reetablert i området rundt Regent Street.

Ny æra for oljefondet

Investeringen i 2010 markerte en ny æra for Oljefondet. Fra å være investert i mange lett omsettelige verdipapirer ble pengene faset inn i få og lite omsettelige enkeltaktiva. Tesen var at det skulle bidra til risikospredning og høsting av en risikopremie knyttet til det å eie lite omsettelige aktiva.

Veivalget medførte med sikkerhet lavere målbarhet av avkastning og forvalters prestasjon.

Hva bidrar eiendom med?

Bidrar egentlig direkteeiet eiendom med nye avkastningsegenskaper?

Selskapene vi har aksjer i, eier allerede store mengder eiendom. Noen har sågar eiendomsvirksomhet som forretningsmodell. Mange av obligasjonene vi eier, er sikret med pant i eiendom. Dessuten vet vi aldri egentlig verdien på eiendommene før de til slutt selges, eller de utløper verdiløse, som tilfellet er med leieavtalen i Regent Street.

Verdsettelsen mens vi eier dem, er basert på verdivurderinger – vurderinger utført av konsulenter som også bedriver eiendomsmegling. Gjerne til nettokjøperen NBIM. Vi får håpe verdsettelsene er realistiske.

Eiendom gir ikke ekstra avkastning

I desember 2015 la et ekspertutvalg oppnevnt av Finansdepartementet frem en analyse på om eiendom bidrar til økt risikojustert avkastning i forhold til å kun investere i børsnoterte aksjer og obligasjoner.

Konklusjonen var at det gjør eiendom ikke. Vi har gjort samme øvelse, denne gang på NBIMs avkastningstall.

NBIM offentliggjør avkastningshistorikk for eiendomsinvesteringene fra april 2011. Vi har studert om historikken tyder på at virksomheten til nå har levert risikojustert meravkastning før forvaltningskostnader.

Alt tyder på at det hadde vært bedre å investere bredt i verdens aksje- og obligasjonsmarkeder. NBIMs eiendommer er omtrent det samme som å eie om lag 60 prosent aksjer, hvorav halvparten i småselskaper, og resten i obligasjoner. Eiendomsavkastningen har faktisk vært mer risikabel og gitt dårligere avkastning enn en slik miks – før kostnader.

Ingen risikopremie

Konklusjonen er ganske lik ekspertutvalgets konklusjon. Ingen av målene, hverken risikospredning eller meravkastning i forhold til alternativene er oppnådd. Noen risikopremie for manglende omsettelighet og gjennomsiktighet i porteføljen har vi ikke fått.

På veien har vi pådratt oss veldig mye høyere forvaltningskostnader, et mindre gjennomsiktig og omsettelig Oljefond, økt usikkerhet for hvilken verdi våre eiendeler egentlig har og redusert mulighet for evaluering av forvalters prestasjoner.

At forvalter heller vil fatte spennende milliardbeslutninger om enkelteiendommer enn mange og forhåndsprogrammerte innkjøp av børsnoterte verdipapir overrasker ikke, men hva har dette kostet oss? Kostnadene i eiendomsforvaltningen er skyhøye i forhold til resten av NBIM.

Dyr og risikabel spekulasjon

Fra 2012 til 2016 er 3,4 milliarder brukt på eiendomsforvaltning. Unødvendig, fordi avkastningen før forvaltningskostnader ikke har bidratt med risikojustert meravkastning i forhold til aksjer og obligasjoner.

Hjulpet av utlån av aksjer og såkalt smart indeksering har NBIM vist at de fullt ut kan gjenskape referanseindeksens avkastning i aksjer og obligasjoner, etter kostnader. Om eiendomsvirksomhetens kostnader hadde vært investert indeksnært i aksjer og obligasjoner ville de i dag utgjort fire milliarder.

Fordi vi heller ikke er kompensert for porteføljens manglende likviditet er dette en nedre grense for hvilke kostnader eiendomssirkuset har påført oss.

NBIM bør fokusere på systematisk risikospredning i likvide og transparente markeder til lavest mulig kostnad. Ikke dyr og risikabel spekulasjon i lite omsettelige og ugjennomsiktige markeder.

Referanse:

Artikkelen er publisert som kommentarartikkel om finans i Dagens Næringsliv 25. oktober 2017.

Si din mening:

Send gjerne dine spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til forskning@bi.no. Bruk gjerne kommentarfeltet nedenfor.

Tekst: Arbeidende styreformann Halvor Hoddevik i Rann Rådgivning og professor Richard Priestley ved Handelshøyskolen BI-

Slik har vi gjort beregningene:

  • Vi forklarer månedlig rapportert eiendomsavkastning i USD på NBIMs eiendomsportefølje med anerkjente akademiske modeller.
  • Vi forklarer eiendomsavkastningen utelukkende med aksje- og obligasjonsavkastning (Barclays Aggregate) er risikojustert årlig mindreavkastning lik 0,3 prosent (ikke signifikant).
  • Den såkalte Fama & French trefaktormodellen, som forklarer avkastningen med gjennomsnittsaksjer, aksjer i småselskaper, aksjer i lavt verdsatte selskaper med tillegg av obligasjonsavkastning, gir risikojustert mindreavkastning lik 0,1 % (ikke signifikant). Signifikante forklaringsvariable er gjennomsnittsaksjer, aksjer i småselskaper og obligasjoner (tilsvarende 60 % i aksjer, med halvparten i småselskaper).
  • Den såkalte Carhart-modellen og en full femfaktormodell (begge med tillegg av obligasjoner) tilfører lite nye informasjon, men forteller om en viss ikke signifikant meravkastning.
  • Risikojustert meravkastning før kostnader er derfor høyst sannsynlig om lag null.
  • Detaljerte beregninger er tilgjengelig på www.rann.no.      

Spørsmål til artikkelen? Andre ting? Kontakt BI Business Review

Kommentarer

Du kan også se alle nyheter her.
BI Business Review

Nyhetsbrev

Meld deg på for oppdaterte nyheter fra BI Business Review!

Meld på