Regjeringen vurderer om Oljefondet skal investeres i unoterte markeder. Men er fondet egnet til denne type finansiell forretningsvirksomhet?

KOMMENTAR: Espen Henriksen og Espen R. Moen om oljefondet

Forvaltningen av Oljefondet har i det store og hele vært en stor suksess. Den finansielle verdiskapingen fra Oljefondet har nesten utelukkende kommet fra diversifisering av nasjonalformuen.

Ved å overføre formue fra olje- og gass-reserver under bakken til en global portefølje av aksjer og obligasjoner, har risikoen knyttet til den samlede nasjonalformuen blitt kraftig redusert. Denne risikoreduksjonen er finansiell verdiskaping, og den har muliggjort høyere og mer stabil offentlig og privat forbruksvekst enn det som ellers ville vært mulig.

To kilder til avkastning

Avkastningen av en finansiell portefølje (som Oljefondet) isolert kan deles opp i to deler – i tillegg til ren flaks/uflaks.

  1. Den første delen er kompensasjon for systematisk risikotagning. Ved å investere i verdensporteføljen bærer vi en del av risikoen knyttet til overskuddene i verdens børsnoterte selskaper, og for dette kan vi forvente en risikopremie. Gjennomføringen av denne typen forvaltning krever relativt lite ressurser. Kompetansen som kreves, er knyttet til kyndig systematisk analyse og teknisk gjennomføring av transaksjoner. Dette er aktiviteter som en offentlig institusjon antagelig har gode forutsetninger for å lykkes med.
  2. Den andre potensielle kilden til avkastningen er kompensasjon for god «forretningsdrift» i finansielle markeder. Med «forretningsdrift» mener vi at kapitalforvalteren er i stand til å anvende ressursene sine bedre enn konkurrentene, slik at den oppnår en avkastning etter kostnader utover det systematiske risikopremier og rene tilfeldigheter skulle tilsi. I unoterte markeder er dette aktiviteter som å identifisere gode prosjekter eller investeringspartnere, forhandle fordelaktige priser og vilkår med disse, og så følge opp investeringene underveis. Gevinster fra slike aktiviteter omtales ofte noe upresist som en «illikviditetspremie».

De beste vinner

I moderne økonomier er finansmarkedene svært konkurranseutsatte. Er det grunn til å tro at Norges Bank Investment Management (NBIM) har fortrinn som skulle tilsi at de vil ha suksess med denne typen forretningsdrift? Svaret på dette spørsmålet har stor betydning for om NBIM bør foreta unoterte investeringer.

Rent prinsipielt er det flere grunner som tilsier at NBIM ikke er spesielt egnet til finansiell forretningsvirksomhet. Det første er knyttet til seleksjon.

I finansmarkedene er det mange talentfulle mennesker som forsøker å etablere investeringsselskaper; bare de beste tjener penger og ekspanderer i markedene, mens de dårligste bukker under. De største og beste er de som har vunnet i en ubarmhjertig utvelgelsesprosess. NBIM har ikke vært gjennom noen slik utvelgelsesprosess.

Krevende kunder

Den andre (beslektede) grunnen er knyttet til hva vi kan kalle krevende kunder. Private forvaltere må hele tiden overbevise kompetente kunder, som står fritt til å avslutte kundeforholdet, om at de er de beste til å forvalte pengene deres. Dette virker disiplinerende. Tilsvarende gjelder ikke for NBIM. NBIM har kun én kunde, som også er eier. Disiplinering via kundeflukt finner derfor ikke sted.

Endelig er det ikke opplagt at offentlig eierskap er en fordel for aktører i finansielle markeder. For å sette det på spissen: Hadde ikke Norge hatt Oljefondet, ville ingen ment at det ville vært en god idé at den norske stat skulle låne store summer for å la et offentlig fond gå aktivt inn i globale unoterte markeder i håp om å skape merverdier.

Nøkkelen til suksess

Suksessen i forvaltningen av Oljefondet skyldes i all hovedsak systematisk risikotagning. Finansdepartementet har satt en hensiktsmessig referanseindeks med lite rom for avvik.

Norges Bank har utført den tekniske gjennomføringen av forvaltningsoppdraget på en meget god måte. I praksis betyr det at avvikene fra referanseindeksen er omtrent som et veldrevet indeksfond, og kostnadene har vært lave. Lave forvaltningskostnader betyr høyere nettoavkastning.

I tillegg til å skape store finansielle verdier har den norske modellen for kapitalforvaltning også andre fordeler. Investeringer i selskaper som er notert på velregulerte markedsplasser og børser gir oss alle mulighet til å følge verdien av selskapene over tid. Dette sikrer transparens og forenkler demokratisk kontroll.

Videre gir systematiske strategier i åpne markeder muligheter for stordriftsfordeler. Disse har NBIM utnyttet på en teknisk sett god måte.

Resultatet er lave kostnader og høyere avkastning for fellesskapet Norge.

Å pålegge forvalteren av fondet å gå inn i unoterte investeringer vil på mange måter bryte med den forretningsmodellen som har vært nøkkelen til fondets finansielle og demokratiske suksess. Når en slik strategi vurderes, bør forvalterens egnethet for forsøk på finansiell forretningsvirksomhet kritisk analyseres.

Referanse:

Artikkelen er publisert i Dagens Næringsliv 9. april 2018 (og i nettutgaven dn.no kvelden før).

Si din mening:
Send gjerne dine spørsmål og kommentarer til denne artikkelen på E-post til forskning@bi.no. Bruk gjerne kommentarfeltet nedenfor.

Tekst: Espen Henriksen, førsteamanuensis ved Institutt for finans, og Espen R. Moen, professor ved Institutt for samfunnsøkonomi, begge ved Handelshøyskolen BI.

Spørsmål til artikkelen? Andre ting? Kontakt BI Business Review

Kommentarer

Du kan også se alle nyheter her.
BI Business Review

Nyhetsbrev

Meld deg på for oppdaterte nyheter fra BI Business Review!

Meld på