Rentesettingens ABC tilsier at kostnadspress skal besvares med rentehevinger, og at renten skal øke mer enn inflasjonsforventningene. Vi virker ute av stand til å følge oppskriften.
Norges Bank Watch (NBW) ga i år en interessant liten case-studie av de siste års pengepolitikk i New Zealand. Der har arbeidsledigheten falt markert, inflasjonen nærmet seg tosifrede nivåer og årlig boligprisvekst har vært nær 30 prosent.
Samtidig har sentralbanken i landet holdt lave renter, som i resten av den vestlige verden.
Denne historien er interessant for oss i Norge, fordi New Zealand gjerne ses som en pionér innen det pengepolitiske regimet vi anvender i Norge i dag, såkalt fleksibel inflasjonsstyring: at sentralbanken skal sikte mot et inflasjonsmål og stabil økonomisk aktivitet.
Det slående i historien fra New Zealand, er hvor langt man i praksis synes å ha sklidd vekk fra dette regimets enkle læresetninger.
Den første læresetningen er at lav økonomisk aktivitet, gjerne målt ved nasjonalprodukt, i seg selv ikke betyr at styringsrenten skal ned. Det som betyr noe, er aktivitetsnivået sett opp mot potensielt eller naturlig aktivitetsnivå. Hvis gapet mellom de to er negativt, taler det for lav rente.
Mens potensiell aktivitet er nær umulig å observere i praksis, er det lett å definere og forstå teoretisk. I teorien kan vi tenke oss at produktiviteten i økonomien varierer, og når produktiviteten er høy, er produksjonspotensialet høyt.
Hvis faktisk aktivitet henger etter, i læreboken fordi etterspørselen ikke øker fort nok, får vi et negativt aktivitetsgap. Samtidig blir inflasjonen lav, fordi høy produktivitet gir lave kostnader ved produksjon.
Dermed taler både aktiviteten og inflasjonen for at renten skal settes ned.
I motsatt fall, hvis produktiviteten faller, skal renten opp.
Som student husker jeg at vi flirte litt av dette motsatte tilfellet. Hvor realistisk kunne det være at produktiviteten plutselig faller?
Eksemplene vi kom opp med, virket ekstreme og lite sannsynlige:
Disse to eksemplene på negative produktivitetsimpulser er selvsagt ikke tilfeldige. Korona utløste begge.
Og den forferdelige krigen i Ukraina vil sannsynligvis avstedkomme eksempel to, innsatsfaktorer blir borte.
Likevel møtte sentralbanker over hele verden, som i New Zealand, koronakrisen med lavere styringsrenter. Det virker nærliggende å tro at krigen i Ukraina vil føre til noe lignende.
Med en slik systematisk pengepolitikk, en som møter produktivitetsfall med lavere renter, tilsier læreboklogikken at inflasjonen vil løpe av gårde.
Det bringer oss til andre læresetning innenfor fleksibel inflasjonsstyring. Den sier at forventninger om økt inflasjon skal økes med en enda sterkere renteheving. Poenget er at realrenten skal opp når folk forventer inflasjonsvekst, der realrenten er differansen mellom styringsrenten og forventet inflasjon.
Så hvis inflasjonsforventningene øker med ett prosentpoeng, må renten over tid økes med mer enn ett prosentpoeng. Ofte kalles dette Taylor-prinsippet, etter den amerikanske økonomen John Taylor.
Nøyaktig tallfesting av hvor mye prinsippet tilsier at rentene bør økes, gitt inflasjonsforventningene i dag, er vrient. Teoretisk avhenger det også av hvor vedvarende en eventuell renteøkning er, hvilket kompliserer regnestykket. Men gitt informasjonen som har kommet om prisendringer det siste halvåret, og sentralbankers reaksjon på disse nyhetene, virker det ikke som om prinsippet står spesielt høyt i kurs blant praktikere om dagen.
Det er lett å forstå at beslutningstagere må ta hensyn til forhold som tilsynelatende ikke er hensyntatt i lærebøker. Men nettopp derfor er NBWs historie fra New Zealand interessant. Der ser det virkelig ut som om de enkle læresetningene er blitt fraveket, og som om man har fått urovekkende inflasjonsutvikling i retur. Helt i tråd med lærebokens prediksjoner.
Det virker brutalt å øke realrenten i perioder med lav produktivitet
Pussig nok synes NBW å konkludere med at erfaringen fra New Zealand motiverer til økt oppmerksomhet om finansiell stabilitet, om særskilt høy gjelds- og boligprisvekst.
En bedre konklusjon, etter mitt skjønn, er at man bør holde seg mer til de grunnleggende læresetningene for fleksibel inflasjonsstyring.
Denne konklusjonen kan være høyst relevant for Norge også. Det virker brutalt å øke realrenten i perioder med lav produktivitet, enten det skyldes pandemi eller ressursknapphet under en krig, men det er i utgangspunktet det læreboken sier at sentralbanken bør gjøre.
Publisert 14. mars 2022