-
Økonomi

Kontantstrøm er ingen trylleformel

30. mai 2022

Espen Henriksen

Vi fordeler risiko når vi beslutter reglene for oljepengebruken. Den avveiingen må politikerne ta, ikke økonomene. Og det hjelper ikke med en ny merkelapp som «kontantstrøm».

Flertallet i Rådgivende utvalg for finanspolitiske analyser, ledet av Steinar Holden, anbefalte tidligere i vinter en ny vurdering av hvordan handlingsregelen bør utformes. Det kan være fornuftig. Flertallet i utvalget argumenterte videre for at dagens regel bør erstattes med en såkalt «kontantstrømregel». Det er neppe fornuftig.

Bakgrunnen for anbefalingen om å utrede en ny handlingsregel er at det neppe vil være politisk mulig å følge dagens handlingsregel om Oljefondet faller kraftig i verdi. Med dagens risikotaking, særlig innen aksjeandel, er det en betydelig sannsynlighet for at det kan skje.

Handlingsregelen dreier seg om hvordan velge planer for bruk fra en risikabel formue. Hvordan velge risikotaking og planer for bruk er de samme grunnleggende spørsmålene som nær alle sparere og investorer står overfor: Jo høyere systematisk risikotaking, desto mer vil formuen i forventning vokse. Men samtidig vil også risikoen bli større, både ved at bruk år-for-år vil variere mer, og ved at usikkerheten om nivået på formuen på sikt vil øke.

Nå: Finansiell risiko

Oljeprisrisiko var den store utfordringen den gang det finanspolitiske rammeverk og handlingsregelen ble utarbeidet. Løsningen som politikerne ble enige om bidro til stor finansiell verdiskaping og til en bærekraftig, forutsigbar finanspolitikk.

Alle regjeringer har siden handlingsregelen ble etablert opptrådd som om handlingsregelen forpliktet dem. Den tverrpolitiske enigheten og forankringen har sannsynligvis vært viktig for den koordinerende rollen handlingsregelen har hatt.

Som en direkte konsekvens av at politikernes løsning for å håndtere oljeprisrisiko var så god - sammen med en god slump flaks med utviklingen i globale finansmarkeder - er verdien av fondet så stort relativt til både verdien av statsbudsjettet og forventete oljeinntekter at finansiell risiko er en større trussel enn oljeprisrisiko mot det finanspolitiske rammeverket.

Dagens regel

Dagens handlingsregel sier at rammene for overføringene fra fondet skal endre seg omtrent like mye som markedsverdien av fondet. Samtidig er det verken politisk mulig eller økonomisk hensiktsmessig å endre utgiftssiden til statsbudsjettet mye fra et år til det neste. Med en slik asymmetri er det antakelig et spørsmål om tid før det vil oppstå store og vedvarende avvik mellom faktisk bruk og det nivået regelen tilsier.

Om avvikene blir store og vedvarende, vil regelen sannsynligvis miste sin politiske troverdighet. Verdien av en tverrpolitisk koordinerende regel er stor, og det er derfor viktig å etablere en regel som er bedre tilpasset dagens situasjon før en slik situasjon oppstår.

Det virker derfor fornuftig å vurdere en ny utforming av handlingsregelen.

«Kontantstrømregelen»

Flertallet i utvalget til Holden argumenterte videre for at dagens regel bør erstattes med en såkalt «kontantstrømregel». Ideen deres er å la uttakene fra fondet være lik de samlete utbyttene og tilbakekjøp fra aksjeporteføljen og kupongutbetalinger fra obligasjonsporteføljen.

Dette kan kanskje høres umiddelbart tilforlatelig ut, men har flere problematiske økonomiske og politiske sider. Tre av de økonomiske problemene er:

  • For det første hviler et slikt forslag på en antakelse om at nær all variasjon i aksjepriser skyldes endringer i markedets diskonteringsfaktor, og knapt noe skyldes ny informasjon om fremtidig inntjeningsvekst. En slik antakelse har ikke støtte i data.
  • For det andre er det ikke åpenbart hva den økonomisk relevante «kontantstrømmen» er. Samlede overskudd etter skatt og avskrivninger kan være et riktigere mål enn samlede utbytter.

Mens det fantes noe nær én optimal løsning på problemet å håndtere oljeprisrisiko, finnes det ikke én enkel løsning på å håndtere finansiell risiko

  • For det tredje bør det tilstrebes at investeringsstrategien og planene for bruk hviler på gjensidig forenlig forståelse av finansmarkedenes funksjonsmåte. Om antakelsene som er nødvendige for å støtte en «kontantstrømsregel» skulle ha blitt lagt til grunn for investeringsstrategien, burde antakelig referanseindeksen endres slik at modne selskaper med høyt utbytte overvektes relativt til vekstselskaper med lave utbytter relativt til markedsverdi.

Politisk beslutning

Mens det fantes noe nær én optimal løsning på problemet å håndtere oljeprisrisiko, finnes det ikke én enkel løsning på å håndtere finansiell risiko. For gitt nivå på den strategiske risikotakingen vil det være en avveiing mellom lav variasjon i bruk år-for-år og lav usikkerhet om fondsverdien på sikt.

Suksessen til handlingsregelen har hvilt på den tverrpolitiske oppslutningen. Det er en grunn til at valgte politikere må ha eierskap til avveiningene som ligger til grunn for en eventuell ny regel.

Det problematiske ved argumentasjonen for en «kontantstrømsregel» er derfor ikke bare at den faglige begrunnelsen kunne vært bedre, men også at fagøkonomenes trår over i politikernes domene.

Politikernes ansvar

Den nåværende handlingsregelen har vært en så stor suksess at finansiell risiko - og ikke lenger oljeprisrisiko - er den største usikkerheten for finanspolitikken. Det er derfor grunn til å vurdere en ny utforming. Akkurat som alle som forvalter formuer i et generasjonsperspektiv vet, er dette nødvendigvis en avveiing mellom flere forhold. Økonomer bør antakelig begrense seg til å gi grundige beskrivelser av disse avveiningene, og så overlate til politikerne å velge mellom mulige planer for bruk.

Referanse

Innlegget ble først publisert på Finansavisen.no 20.05.22.

;

Kommentarer

Du kan også se alle nyheter her.
BI Business Review

Nyhetsbrev

Meld deg på for oppdaterte nyheter fra BI Business Review!

Meld på