Oljefondet er ikke «sært», men unikt er det

Oljefondet er ikke «sært», slik DNs finansredaktør Terje Erikstad skriver, og det finnes heller ikke én fasit på hvordan Oljefondet burde blitt investert. Tvert imot har Finansdepartementet og Stortinget funnet en strategi og innretning som er tilsynelatende god – og unik – for fondet.

Erikstad gjengir svært interessante tall for MSCIs «globale markedsportefølje» og for aktiva-allokeringen til andre store statlige fond. Denne «globale markedsporteføljen» er aktiva som MSCI kategoriserer som investerbare (men ikke nødvendigvis replikerbare) for institusjonelle investorer.

Det er særlig verdt å merke seg hvor store rentemarkedene er relativt til egenkapitalmarkedene og hvor lav verdien av unotert egenkapital («PE») er relativt til de børsnoterte markedene.

Det er imidlertid ikke slik at finansteori sier at alle investorer bør holde «den globale markedsporteføljen». Finansteori sier at det analytiske utgangspunktet må være fra eiers (og ikke fra forvalters) perspektiv og gir verktøy for å analysere hvordan eieres individuelle karakteristika bør påvirke porteføljevalg.

Eiere skiller seg langs mange dimensjoner, som størrelse, risikoeksponering fra andre aktiva, utestående forpliktelser, generell risikopreferanser, operasjonelle styrker og svakheter og mye mer. Konklusjonene for ulike investorer vil være ulike strategier, med forskjellige porteføljer.

Selv om alle institusjonelle investorer med aritmetisk nødvendighet i snitt holder omtrent den «globale markedsporteføljen», trenger ikke denne være optimal for noen.

For noen få små, utvalgte organisasjoner hvor eiere og forvalter er samme personer, kan det potensielt være best å basere strategien på analyse av informasjon og aktive veddemål på og utenfor børs. Det er teoretisk forenlig med at det beste for et gigantisk nasjonalt sparefond kan være effektiv diversifisering og utnyttelse av stordriftsfordeler i børsnoterte markeder.

Det finnes ikke noen fasit

Forskjellen mellom eiers og forvalters perspektiv ble tydelig i forbindelse med vurderingen av oppkjøpsfond i Oljefondet i vinter, der brevet sentralbanksjef Ida Wolden Bache sendte til Finansdepartementet i beste fall var skrevet fra forvalters snevre perspektiv. På sin side var argumentene som Finansdepartementet presenterte i Fondsmeldingen fra eiers perspektiv og viste til eiers ønsker og kjennetegn. Det var de faglige og praktisk relevante.

Et annet eksempel er aksjeandelen i Oljefondet. Erikstad skriver: «Vi har investert dobbelt så mye i aksjer som det er i denne teoretiske porteføljen, 70 mot 34 prosent. Oljefondet er dermed kraftig undervektet i rentepapirer, 30 mot 55 prosent.»

Aksjeandelsutvalget (NOU 2016:20), som anbefalte å øke aksjeandelen fra 60 til 70 prosent, så seg ikke blinde på hva andre gjorde, men vurderte aksjeandelen ut fra eierens, med andre ord nasjonens, samlede balanse og andre kjennetegn. Om fondet vurderes som en del av na sjonalformuen, er antagelig den risikobærende evnen høy og risikoen knyttet til den samlede nasjonalformuen lavere nå enn noen gang siden olje ble oppdaget på kontinentalsokkelen.

Et premiss for utvalgets anfaling som var komplementært til argumentene om unoterte oppkjøpsfond i årets fondsmelding, var at «fondets strategi bygger i all hovedsak på åpen kunnskap og eksponering mot systematiske risikopremier, slik at den operasjonelle risikoen er lav. Det trekker isolert sett opp evnen til å bære risiko.»

Utvalget presenterte med andre ord ytterligere argumenter for at forvaltningen av Oljefondet ikke automatisk bør være en blåkopi av hverken MSCIs globale markedsportefølje eller porteføljene til andre institusjonelle investorer.

Under investorkonferansen til Norges Bank holdt Michael Mauboussin og Adam Grant komplementære innlegg som understreket de samme poengene. Mauboussin snakket blant om beslutningstageres irrasjonelle tilbøyeligheter og faren for at de ignorerer utgangspunktet sitt – slik som at de facto indeksforvaltning faktisk har fungert godt – fordi de har en illusjon av overlegenhet, optimisme eller kontroll.

Grant argumenterte for at organisasjoner som hadde en vitenskapelig tilnærming til problemer, gjør det bedre over tid. Det innebærer en erkjennelse at det faglig sett ikke finnes én fasit – slik som én «global markedsportefølje» – men snarere kjennetegnes av ydmykhet og aktiv søken etter forbedringer.

De strategiske retningslinjene som styrer forvaltningen av Oljefondet kan nettopp beskrives som et resultat av noe som ligner på en vitenskapelig tilnærming. Det er alt annet enn «sært».

Teksten ble først publisert i Dagens Næringsliv: https://www.dn.no/innlegg/oljefondet/nbim/kapitalforvaltning/oljefondet-er-ikke-sart-men-unikt-er-det/2-1-1641123