De kommersielle delene av Oljefondets forvaltning bør utfases, ikke utvides.
KOMMENTAR: Halvor Hoddevik og Richard Priestley om finans
Basert på nye data bekrefter vi vårt funn fra 2015 om at den spekulative delen av aksjeforvaltningen i Oljefondet ikke bidrar til risikojustert avkastning før kostnader. Etter kostnader er det åpenbar minusvirksomhet.
Akkurat som eiendomsforvaltningen er dette kommersiell forretningsvirksomhet som vi, det norske folk, ikke tjener på at administrasjonen i Norges Bank Investment Management (NBIM) bedriver.
La oss foredle det NBIM er god på, risikospredning og høsting av systematiske risikopremier, ikke det motsatte.
- Les også: Spekulerer bort ni oljemilliarder årlig
Hvilken rolle skal de kommersielle forretningsområdene ha?
Gjedrem-utvalget foreslår å flytte NBIM ut av Norges Bank. Sentralt i spørsmålet står hvilken rolle de kommersielle virksomhetsområdene skal ha.
Hoveddelen av forvaltningen handler om å høste anerkjente risikopremier i kapitalmarkedene gjennom god risikospredning over likvide aktiva. Dette er i tråd med etablert finansiell teori og er billig å implementere.
De kommersielle forretningsområdene i NBIM er dyre. Mer enn halvparten av de totale kostnadene i NBIM på fire-fem milliarder kroner per år går til drift av de kommersielle virksomhetene.
Krevende arena
Deres eksistensberettigelse hviler på at konkurransen i globale kapitalmarkeder ikke er høvelig sterk og at NBIMs forvaltere er bedre enn andre forvaltere.
Begge disse er tvilsomme forutsetninger: Forskning viser at finansielle markeder er en meget krevende arena å konkurrere på. På linje med de fleste fondsforvaltere klarer heller ikke NBIM konsistent å slå markedet etter kostnader.
Uten ekspansjon av de kommersielle virksomhetene taler lite for å flytte virksomheten ut av Norges Bank. Ingen må imidlertid forundres over at NBIMs administrasjon argumenterer for å trappe opp den kommersielle virksomheten og flytte virksomheten ut.
Hvorfor trappe opp den kommersielle virksomheten?
Men hvorfor skal vi gjøre det? NBIMs rapport «Return and Risk» fra 2016 viser at det er indeksforvaltningen som bidrar med det positive relative avkastningsbidraget. Risikojustert synes alt annet å bidra med mindre avkastning.
Finansdepartementet har bedt professorene Bernt Arne Ødegaard og Magnus Dahlquist undersøke hvordan NBIMs forvaltningsstrategier har bidratt til fondets avkastning. Vi har mottatt tilsvarende data for selv å kunne si noe om hvilket risikojustert bidrag den spekulative delen av aksjeforvaltningen har gitt.
Går i minus
Det synes som om lag 20 prosent av aksjeporteføljen forvaltes spekulativt. Historisk estimert risikojustert avkastningsbidrag på denne delen av porteføljen er minus ett prosentpoeng per år, tilsvarende ti milliarder kroner, før kostnader.
Resultatet er ikke statistisk signifikant forskjellig fra null. Etter kostnader går derfor denne delen av virksomheten forventningsmessig i minus – i tråd med vårt budskap fra 2015. Vår konklusjon er fortsatt den samme, med bedre grunnlagsdata.
Det er et åpenbart prinsipal-agent-problem i dette tilfellet, hvor agenten ønsker å bedrive kommersiell virksomhet som er kostbar for prinsipalen – oss, det norske folk.
Risiko for økte tap
Å flytte NBIM ut av Norges Bank innebærer en reell risiko for økt omfang av NBIMs kommersielle virksomheter, og dermed økte tap.
Vi har tidligere vist at eiendomsinvesteringene totalt har kostet oss om lag fire milliarder kroner i forhold til å ha de samme pengene plassert i ordinære aksjer og obligasjoner. Hvorfor fortsetter vi med dette?
- Les også: Mareritt på Regent Street
Dessverre er det også klart at dagens struktur, med NBIM organisert som en del av Norges Bank med dets styre, ikke fungerer særlig bra. Det nåværende styret mangler åpenbart evnen til å kontrollere tapene i NBIMs eiendoms- og aksjeplukkingsvirksomheter.
Dette er bekymringsverdig, all den tid det er velkjent at kommersielle virksomheter i finansielle markeder ikke kan forventes å bidra med økt risikojustert avkastning etter kostnader.
Et sterkt styre med ekspertkompetanse på aktivaforvaltning, som ikke fokuserer på kommersielle virksomheter, bør stoppe disse tapsgenererende virksomhetene.
Forvaltningen bør bevares i Norges Bank, men med et eget styre med mandat til å stenge ned NBIMs kommersielle aktiviteter og i stedet fokusere på diversifisering og sanking av anerkjente risikopremier. Dette vil gagne det norske folk.
Referanse:
Artikkelen er først publisert i Dagens Næringsliv 13. desember 2017 med overskriften «Spekulativ ekspansjon».
Tekst: Halvor Hoddevik, arbeidende styreleder i Rann as, og Richard Priestley, professor og instituttleder ved Institutt for finans, Handelshøyskolen BI