Å selge seg ned i «de syv store» er ingen god idé

Det amerikanske aksjemarkedet er dominert av noen få giganter. De såkalte «Magnificent Seven» – Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Tesla og Nvidia – utgjør nå nær en tredjedel av verdien i det amerikanske aksjemarkedet.

Flere advarer investorer om konsentrasjon i aksjemarkedet og spekulerer i om investorer bør tilpasse porteføljene sine.

Ved å bruke nesten hundre år med amerikanske aksjedata viser vi sammen med medforfatter Bas Werker ved Tilburg Univiersity at den relative verdien av «Magnificent Seven» er stor, men ikke ekstrem.

I første halvdel av 1900-tallet utgjorde AT&T, Standard Oil Company, Consolidated Gas Company of New York, General Motors, DuPont, R.J. Reynolds Tobacco Company, og United Gas Improvement Company datidens «Magnificent Seven». Til sammen sto de (som i dag) for om lag en tredjedel av aksjemarkedet.Hverken 1930-tallet eller dagens situasjon er unik: En liten gruppe selskaper står ofte for en tilsvarende andel av markedsverdien til aksjemarkedet.

Ser vi utover USA, finner vi det samme. Tilsvarende grad av konsentrasjon dukker opp i nesten alle markeder.

At en liten andel av selskaper står for et sted mellom 20 og 30 prosent av markedsverdien til alle børsnoterte selskaper er et tilbakevendende trekk ved moderne kapitalmarkeder.

Vi ser også på underliggende størrelser som inntekter, overskudd og kontantstrømmer. Konsentrasjonen i fortjeneste sammenfaller med konsentrasjonen vi ser i markedsverdier.

Det tyder på at markeds­konsentrasjonen i aksjemarkedene i stor grad – men ikke alltid – gjenspeiler ulikhet i faktisk verdiskaping, ikke «urimelige verdsettelser» av enkelte selskaper eller «irrational exuberance», slik Alan Greenspan beskrev dotcom-tiden.

Ikke overraskende

Er det overraskende at et fåtall selskaper utgjør en så stor andel av den totale markedsverdien til alle børsnoterte selskaper?

På ingen måte. Vi simulerer selskapers markedsverdier via den kanskje mest grunnleggende modellen i finans, og finner samme grad av konsentrasjon som i dataene. Modellens forutsetning er at selskapers vekstrater følger en tilfeldig prosess (såkalt geometrisk Brownsk bevegelse). Prosessen ble først beskrevet av Albert Einstein i 1905 for å forklare den tilfeldige bevegelsen til partikler i en væske, og senere introdusert i finans for å modellere aksjepriser og selskapsverdier.

Tenk på markedsverdien til selskaper som små partikler som hele tiden får små dytt – noen litt sterkere, andre svakere – i form av produktivitets- og innovasjonssjokk, gode og dårlige ledere, flaks og uflaks. Over tid vil noen selskaper vokse seg store, mens de fleste forblir nær utgangspunktet.

Resultatet er en statistisk fordeling der noen få dominerer, mens de fleste forblir små – akkurat som vi observerer i aksjemarkedet.

Vår analyse har implikasjoner for porteføljeteori og investeringspraksis. I den samme modellen, som både forklarer selskapskonsentrasjon og ligger til grunn for opsjonsprising, forblir markedsporteføljen optimal. Ergo er passivt indeksfond som følger markedet den beste og i praksis billigste måten å investere i aksjer på. Høy konsentrasjon er med andre ord ikke et argument for å avvike fra markedet.

Forslag om å splitte opp dominerende selskaper eller avvike fra markedsvekter i investeringsporteføljer utelukkende på grunn av konsentrasjon, holder hverken teoretisk eller empirisk. Konsentrasjon speiler produktivitet og innovasjon, ikke nødvendigvis markedsmakt eller feilprising.

Hvilke fond og investeringsporteføljer bør avvike fra markedsvekter, og hvorfor?

Gjennomsnittet passer ikke alle. Enkelte investorer kan ha gode grunner til å avvike: for eksempel tydelig KI-eksponering i egen inntekt eller forpliktelser kan legitimere avvik fra markedsvekter. For disse investorene kan både under- og overvekt i KI være rasjonelt – men begrunnelsen må være forankret i egne preferanser og ikke-omsettelige eiendeler, ikke ut ifra sammensetningen av markedsporteføljen.

Teksten ble først publisert i Dagens Næringsliv: https://www.dn.no/okonomi/finans/aksjemarkedet/aksjer/a-selge-seg-ned-i-de-syv-store-er-ingen-god-ide/2-1-1892335