Oljefondet har gått glipp av 1000 milliarder kroner i avkastning fordi Finansdepartementets aksjeindeks undervekter USA. Hvorfor påtar Norge seg en slik risiko, uten en overbevisende begrunnelse?
Oljefondets investeringsstrategi bestemmes av Finansdepartementet, gjennom en strategisk referanseportefølje, som Norges Bank Investment Management (Nbim) er pålagt å følge, med begrensede avvik. Om lag 70 prosent av fondet skal være investert i aksjer, der aksjereferanseindeksen har en overvekt i europeiske aksjer på bekostning av amerikanske, i stedet for å følge markedsvekter.
Disse avvikende regionvektene skiller Oljefondets strategi fra de fleste globale indeksnære fond.
Ved utgangen av 2023 var aksjereferanseindeksens undervekt i USA på 12 prosentpoeng sammenlignet med verdensindeksen. Historisk har undervekten vært enda større.
Man skulle trodd at en så viktig beslutning var svært godt forankret, både teoretisk og empirisk, men det ser ikke ut til å være tilfelle. I tilgjengelige offentlige dokumenter, inkludert NOU-er, stortingsmeldinger og brev fra Norges Bank til Finansdepartementet, har vi identifisert tre argumenter for beslutningen.
Vi finner dem ikke tilstrekkelig overbevisende.
Forsvarer ikke overvekt i Europa
Historisk har valutarisiko blitt brukt som et argument for å overvekte Europa, men Norge bør ikke investere i en suboptimal aksjeportefølje for å redusere valutarisiko. Om ønskelig, kan dette gjøres på mer effektive måter.
En høyere andel fritt omsettelige aksjer i USA enn i resten av verden, er heller ingen god grunn til å vekte ned en hel region. Det finnes også svært gode grunner til at alle de store indeksene er justert for fri flyt.
I de senere årene har det også blitt argumentert for at konsentrasjonsrisikoen i en markedsvektet verdensindeks er for stor, fordi USA er blitt for dominerende. De største selskapene i USA har imidlertid globale verdikjeder. Apple og Nvidia hadde for eksempel begge over 60 prosent av inntektene utenfor USA i 2023. Synes man likevel at det amerikanske aksjemarkedet er blitt for stort og dyrt, innebærer dette et markedssyn – en oppgave Nbim bør utøve, ikke Finansdepartementet. USA har dog vært dyrere enn Europa lenge, samtidig som amerikanske aksjer har fortsatt å gi høyere avkastning.
Argumentene over forsvarer etter vår mening ikke overvekten i Europa. Et bedre argument er å ta hensyn til Norges totalformue i investeringsstrategien. Risikoen for totalformuen kan reduseres ved å investere mer av Oljefondet i virksomheter som resten av Norges formue har liten eksponering mot.
Dette argumentet har blant annet vært brukt for å investere mindre i oppstrøms oljevirksomhet.
Formuesperspektivet innebærer imidlertid at fortegnet på dagens veddemål er feil: Norge burde da investert mer i USA – ikke mindre.
Ved å undervekte USA mister vi verdifull risikospredning i den norske totalformuen fordi vi da undervekter sektorer og selskaper som driver global vekst og innovasjon, spesielt innenfor it-sektoren, der Norge og Europa har få selskaper.
Samvariasjonen mellom norsk og amerikansk økonomi og aksjemarkeder er lavere enn mellom norsk og europeisk, noe som styrker risikospredningen.
Fører til tapt avkastning
USA-undervekten har hatt en betydelig kostnad i form av tapt avkastning, siden amerikanske aksjer har hatt høyere avkastning enn europeiske over lengre tid. En verdensindeks uten regionjustering har gitt 100 prosentpoeng bedre avkastning enn Oljefondets aksjereferanseindeks siden etableringen i 1998.
Våre anslag tilsier at justering av regionvekter har kostet mer enn 1000 milliarder kroner i tapt avkastning over samme perioden.
Undervekten i Nvidia alene har hittil i år gitt et tap på over 50 milliarder kroner, da aksjen har steget over 200 prosent i år.
Er kritikken etterpåklokskap eller «backtrading», ettersom ingen i forkant kunne visst at det amerikanske aksjemarkedet skulle gi så mye høyere avkastning enn det europeiske?
Nei, mener vi. Markedsvekting er det nøytrale og naturlige utgangspunktet, som avvikende strategier bør sammenlignes med.
Vår analyse er heller ikke bare teoretisk. Det er flere eksempler på indeksnære fond, forvaltet fra Norge, som følger samme type verdensindeks og har tilsvarende eksklusjoner som Nbim. Flere av disse har gjort det vesentlig bedre enn Oljefondets aksjereferanseindeks og er en naturlig sammenligning.
Med mindre det finnes bedre argumenter enn de vi har identifisert over, mener vi det er på høy tid at Finansdepartementet avslutter veddemålet mot USA og i stedet benytter en ujustert markedsindeks.
Det enkle er ofte det beste.
Teksten ble først publisert i Dagens Næringsliv: https://www.dn.no/marked/oljefondet/kapitalforvaltning/aksjer/hvorfor-undervekter-oljefondet-usa/2-1-1747218