Renten virker – ikke glem inflasjonsforventningene

Etter pandemien opplevde avanserte økonomier den skarpeste inflasjonsbølgen på en generasjon. Sentralbanker verden over responderte med kraftige renteøkninger. Mye tyder på at det har virket. Inflasjonen har kommet betydelig ned i de fleste land som styrer etter et inflasjonsmål, men den er ennå ikke helt tilbake til målet overalt.

Espen Rostrup Nakstad reiste et interessant spørsmål i Aftenposten i 27. mars: Kan høy rente drive inflasjonen opp? Argumentet er at renteøkning øker bedrifters finansieringskostnader, som veltes over i prisene.

Denne såkalte kostnadskanalen er reell. Men som Øistein Røisland i Norges Bank påpekte i Aftenposten 30. mars er empirien entydig: Nettoeffekten av renteøkninger er lavere inflasjon.

Kostnadskanalen er bare én av flere såkalte transmisjonsmekanismer. Når sentralbanken hever renten, virker det gjennom flere kanaler samtidig:

• Etterspørselskanalen demper forbruk og investeringer når det blir dyrere å låne.
• Valutakurskanalen styrker kronen og gjør import billigere, særlig viktig for en liten, åpen økonomi som vår.
• Kredittkanaleffekten strammer inn bankenes utlån.
• Formueseffekten reduserer husholdningenes forbruksvilje gjennom lavere bolig- og aksjeverdier.

Samlet dominerer disse kanalene kostnadseffekten, og dette er godt dokumentert. Silvia Miranda-Agrippino og Giovanni Ricco viser i studie i American Economic Journal: Macroeconomics at en pengepolitisk innstramning entydig demper etterspørsel, kredittforhold, aktivapriser og forventninger, og bidrar dermed til å dempe inflasjonen. Sangyup Choi, Tim Willems og Seung Yong Yoo finner i Journal of Monetary Economics at kredittkanalen og rentekanalen er de sterkeste transmisjonsmekanismene, og ingen empirisk støtte for kostnadskanalen.

Andre studier finner en viss kostnadseffekt, men ikke nok til å endre hovedbildet.

Inflasjonsforventningenes betydning

Den viktigste kanalen fortjener mer oppmerksomhet: Et stort og voksende forskningsfelt viser at inflasjonsforventningene spiller en helt sentral rolle i inflasjonsdynamikken. Olivier Coibion og Yuriy Gorodnichenko viser i en fersk Nber-studie at forventningene aldri var så godt forankret som sentralbankene antok, heller ikke før pandemien.

I normale tider følger folk flest ikke med på inflasjon og pengepolitikk. Men da prisene begynte å stige kraftig, endret dette seg. Husholdninger og bedrifter ble plutselig oppmerksomme, og forventningene ble langt mer responsive. Det forsterket virkningen på inflasjonen.

Ricardo Reis ved LSE dokumenterer den samme mekanismen: Forventningskanalen var avgjørende for både oppgangen og nedgangen i inflasjonen i 2021–24.

Vår egen forskning bekrefter dette bildet. I en ny studie publisert i European Economic Review undersøker Knut Are Aastveit, Jamie Cross, Helene O. Kalstad og undertegnede hva som drev inflasjonsbølgen i seks avanserte økonomier, inkludert Norge. Ved å skille mellom ulike typer sjokk, som globale tilbuds- og etterspørselssjokk, oljeprissjokk, forsyningskjedeforstyrrelser og innenlandske forventningssjokk, finner vi at globale sjokk initielt var hoveddriverne i alle landene.

Det avgjørende funnet er dette: Inflasjonsforventningene forsterket disse sjokkene betydelig. Når husholdninger og bedrifter begynte å tro at inflasjonen ville forbli høy, ble dette bygget inn i lønnskrav og prissetting, som bidro til at innenlandsk inflasjon også økte. Det midlertidige ble mer varig.

Forventningskanalen er altså relevant, også i Norge. Globale sjokk påvirker kronekursen, inflasjonsforventningene stiger, og begge deler slår inn i industriens konkurranseevne og lønnsevne, selv om frontfaget setter rammene for lønnsdannelsen.

Tillit til inflasjonsmålet

Dette peker mot en sentral innsikt: Når aktørene i økonomien stoler på at inflasjonen vil komme tilbake til målet, kan kostnadssjokk håndteres uten store realøkonomiske kostnader. Når den tilliten svekkes, blir jobben langt vanskeligere.

Som DNs Bård Bjerkholt nylig trakk frem i 31. mars, er Tyrkia det klareste eksempelet. Under press fra president Erdogan kuttet sentralbanken renten fra 19 til 8,5 prosent mens inflasjonen steg. Liraen kollapset, inflasjonsforventningene økte og inflasjonen passerte 85 prosent. Først da renten ble hevet til 50 prosent, snudde det.

Er eksempelet søkt?

Nei. I USA truet Trump med å avsette Fed-sjef Jerome Powell for å tvinge frem rentekutt. Markedets reaksjon var umiddelbar og motsatt av det han ønsket: Langsiktige renter steg, dollaren svekket seg. Trump snudde kort etter.

Kostnadskanalen fortjener plass i den faglige diskusjonen. Men når man observerer at høy rente og høy inflasjon opptrer samtidig, er forklaringen en annen: Renten er høy som svar på inflasjonen, ikke fordi renten forårsaker den.

Lærdommen fra pandemien er tydelig: Renteøkninger virker, først og fremst ved å opprettholde tilliten til at inflasjonen skal tilbake til målet. Det er denne tilliten som gjør at midlertidige sjokk forblir midlertidige, og som har bidratt til å bringe inflasjonen ned igjen. Men Coibion og Gorodnichenko advarer: Når inflasjonen faller tilbake, slutter folk å følge med, og neste gang et sjokk treffer, starter prosessen på nytt.

Med Trumps tollkrig, økte forsvarsutgifter i Europa og vedvarende geopolitisk uro kan det neste sjokket komme raskt. Da er ikke spørsmålet om kostnadskanalen finnes. Da er spørsmålet om forventningene holder.

Kronikken ble først publisert i Dagens Næringsliv.