Aksjeplukkingen i Norges Bank er fortsatt tapsbringende etter kostnader. Et nytt styre bør avvikle virksomheten.
Styret i Norges Bank skal med ny sentralbanklov få inn et ekstra eksternt medlem. I tillegg utløper perioden til flere av de nåværende medlemmene. Et endret styre er en god anledning til å se nærmere på de unødvendig dyre elementene av fondsforvaltningen, særlig aksjeplukkingen.
Norges Bank Investment Management (Nbim) deler forvaltningen av Oljefondet i tre hovedområder: Fondsallokering, indeksforvaltning og verdipapirseleksjon.
Den dyreste virksomheten, verdipapirseleksjon, innebærer at Nbim skal identifisere vinneraksjer, eller forvaltere som skal finne vinneraksjer, og med det skape en meravkastning. Virksomheten innebærer spekulasjon i aksjer og obligasjoner.
I 2018 kostet forvaltningen av Oljefondet 4,5 milliarder kroner. En uforholdsmessig stor andel, nesten halvparten, skriver seg fra den spekulative virksomheten. Spekulasjonen kostet oss i fjor to milliarder. En liten del av dette har å gjøre med verdipapirseleksjon innenfor obligasjonsmarkedet, men det alt vesentlige har med aksjeplukking å gjøre.
Det synes å være skilt ut om lag 800 milliarder kroner i en ren spekulasjonsportefølje for aksjemarkedet. Kostnadene som andel av forvaltningskapital er derfor svært høye på denne delen av virksomheten – kanskje så høye som 0,2 prosentpoeng per år. Nbim rapporterer ikke godt nok til å kunne fastslå disse størrelsene.
Selv om aksjespekulasjonen i 2018 leverte minusresultat på om lag åtte milliarder kroner i forhold til referanseindeksen, påstår Nbim at over årene 2013–2018 har virksomheten bidratt med 0,1 prosentpoeng før kostnader. Dette tallet er imidlertid ikke justert for den eksponering aksjeplukkingen har hatt mot kjente kilder til meravkastning i kapitalmarkedene – såkalte faktorer.
I april 2018 offentliggjorde vi en evaluering av den risikojusterte avkastning over årene 2013–2016 på aksjeplukkingsvirksomheten. Vi viste at risikojustert skapes det ikke merverdier i denne virksomheten før kostnader. Det vil si, at når vi tar bort den del av avkastningen i aksjeplukkingen som skriver seg fra at forvalterne har spilt på kjente kilder til meravkastning, er det ingen meravkastning igjen før kostnader. Og det behøver ikke koste to milliarder å spille på slike faktorer.
Vi har nå oppdatert analysen med tall for årene 2013–2018. Resultatet er det samme. Det er ingen meravkastning i aksjeplukkingsvirksomheten før kostnader når man justerer for kjente kilder til meravkastning.
Noe av problemet er at Oljefondets referanseindeks ikke dekker hele Nbims tillatte investeringsunivers. Dette er en invitasjon til forvalter om å vedde på aktivaklasser som er innenfor investeringsuniverset, men som er utenfor referanseindeksen. Det er nettopp dette som har skjedd.
Nbims aksjeplukking har overeksponert fondet mot Kina. Dette har ikke vært et dårlig valg, men måten det har skjedd på, med dyre aksjeplukkende porteføljeforvaltere, har vært unødvendig dyrt.
Kina-eksponeringen kunne vært oppnådd for en brøkdel av de kostnadene Nbim påfører oss gjennom å holde fast ved sin utdaterte forvaltningsmodell med plukking av enkeltaksjer.
Et lite eksperiment viser dette. Nbim har overeksponert fondet mot Kina, samtidig som andre fremvoksende markeder har vært undervektet. I tillegg synes forvalterne å spille på små- og mellomstore selskaper, noe som er vanlig blant aksjeplukkere. Vi estimerer først hvilken vridning forvalterne utsatte spekulasjonsporteføljen for i perioden 2015–2017. Deretter holder vi strategien fast gjennom 2018 uten dyre porteføljeforvaltere.
Resultatet viser at før kostnader ville vår systematisk forvaltede spekulasjonsportefølje gjort det temmelig likt som – dog noe bedre enn – den faktiske prestasjonen til aksjeplukkerne.
Og vår strategi ville ikke kostet to milliarder å gjennomføre.
Empirisk forskning viser at slik virksomhet ikke lønner seg. Gitt at denne virksomhetens eksistensberettigelse har formodningen mot seg og samtidig dominerer kostnadsbildet bør den avvikles.
En oppdatert versjon av vår rapport er tilgjengelig på www.rann.no.
Referanse
Aetikkelen ble først publisert som kronikk i Dagens Næringsliv 27.08.09.