Pengepolitikkens tyngdekrefter

Avisene er fulle av innlegg om pengepolitikk om dagen. Litt fordi Norges Banks mandat er oppe til politisk vurdering, trolig mest fordi rentene er på vei opp og det svir for nordmenn med gjeld. Ut fra den internasjonale forskningen innen makroøkonomi og pengepolitikk opplever jeg mange av innleggene i debatten som forvirrede og til dels misvisende. Her er noen faglige knagger jeg mener er nyttige.

Knagg nummer en: Selv om en impuls til økonomien kommer utenfra, og derfor ikke vil påvirkes av norsk rente, bør pengepolitikken reagere på den. Når økonomer analyserer pengepolitikk tar de alltid utgangspunkt i gitte impulser, enten det er oljeknapphet, skatteendringer eller krig, og så spør de hvordan rentesettingen bør reagere på disse «sjokkene».

I dagens situasjon har dette poenget fått høy relevans. I mediene dukker det stadig opp argumenter om at sentralbanken skal ignorere forstyrrelser som oppstår i utlandet fordi disse impulsene er utenfor sentralbankens kontroll. Et sånt argument er ut fra økonomisk logikk bare tull.

Bare tenk på koronaepisoden. Ingen av stemmene som i dag sier Norges Bank skal ignorere oljepriser fordi de kommer utenfra, sa i 2020 at Norges Bank skulle ignorere pandemien. Det kan jo hende disse meningsytrerne tenkte at pandemien skyldtes norsk rente. I så fall er argumentasjonen deres konsistent. Men antagelig mente de ikke det.

Knagg nummer to: I utgangspunktet bør vi se på realrenten, ikke kun nominell rente, når vi vurderer rentenivået. Nominell rente vil si den renten som står i lånekontrakten din, eller den styringsrenten som Norges Bank leser opp når de har truffet en beslutning. Realrenten vil si den nominelle renten minus forventet inflasjon over den kommende perioden.

Slik er det fordi realrenten sier hvordan verdien av penger utvikler seg over tid. Den nominelle renten løfter verdien av sparepenger eller gjeld fra i dag til i morgen. Inflasjon virker motsatt – høyere pris i morgen forringer verdien av en krone spart i dag.

Dette er årsaken til at nær alle konvensjonelle økonomiske modeller, utviklet og studert gjennom tiår med (sikkert altfor mye) forskning på pengepolitikk, legger til grunn at det kun er realrenten som påvirker adferd. Og når det er slik, så er pengepolitikken ekspansiv dersom det kommer signaler om at inflasjonen skal opp, som ved et stort oljeprishopp, og sentralbanken lar styringsrenten ligge i ro. Da faller realrenten, siden renten ligger fast mens forventet inflasjon øker, og det stimulerer økonomien.

Nå er det neppe slik at kun realrenter og ikke nominelle renter påvirker adferd. For eksempel, hvis folk har boliglån og den nominelle renten øker i takt med inflasjonen, så vil de ifølge kontrakten måtte bruke mer penger på å betjene gjeld på kort sikt. Men den økte gjeldsbetalingen, selv om den kun går til renter, er ikke bortkastet. Neste periode vil gjelden deres være mindre verdt siden inflasjonen var høy.

Dermed har de bedre råd når inflasjonsepisoden er over, enn de ellers ville hatt.

Empiri, som i den nye SSB-rapporten om norske husholdninger og «dyrtiden», tyder på at slik er virkeligheten.

Det er uansett klokt å huske at rentenivået må ses opp mot inflasjonsnivå. Å la renten ligge helt stille når inflasjonen øker, er i praksis et ekspansivt politikkvalg, siden du da lar gjeld og sparepenger krympe i verdi over tid.

Knagg nummer tre: Når økonomien opplever sjokk som påvirker inflasjonen og som ikke samtidig svekker kapasiteten til å produsere, står pengepolitikken overfor en avveining. Å øke renten vil dempe inflasjonen, men dette vil også svekke produksjonen så den går under sin kapasitet.
 
Det er diskutabelt om dagens oljeprissjokk er en slik situasjon, eller om mindre olje også svekker produksjonskapasiteten. Men opponentene mot renteøkninger later til å ta dette som utgangspunkt, så la oss anta at det er rett – hvordan skal sentralbanken i så fall avveie inflasjon mot produksjon?

Økonomifaget gir ikke et entydig svar. Her trengs et tydelig mandat, gjerne politisk bestemt. Økonomifaget advarer imidlertid klart mot et mandat med lav vekt på inflasjon, som forklart av Gaute Torsvik i DN («Kvifor har me ein uavhengig sentralbank?».

Det vil alltid være fristende å prioritere produksjon og arbeidsledighet på kort sikt, men da blir inflasjonen høy.

Hvis inflasjonsforventningene ikke påvirkes av den høye inflasjonen, er dette et lite problem. Hvis forventet inflasjon løftes av faktisk inflasjon, er dette et stort problem.

Derav knagg nummer fire: 1970-tallets inflasjonserfaringer ligger til grunn for den moderne faglige forståelsen av pengepolitikk, slik Lars Fredrik Øksendal beskriver i DN («Ikke nye teorier som ledet til Norges Banks uavhengighet»). Inflasjonen tok av etter et oljeprissjokk, forplantet seg i inflasjonsforventningene, og det tok vel 20 år å få den ned igjen.

Det er bred faglig enighet om at verdens sentralbanker var medskyldige – de økte ikke rentene nok i starten av episoden.

La oss håpe den historien ikke gjentar seg.

Teksten ble først publisert i Dagens Næringsliv: https://www.dn.no/kronikk/renter/inflasjon/styringsrenten/pengepolitikkens-tyngdekrefter/2-1-1996173